高善文《日乾夕惕》
文章來源：通和投資發(fā)布時(shí)間：2015-06-25
1、經(jīng)濟(jì)層面上，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)非常困難，如果研究八項(xiàng)規(guī)定的影響，一個(gè)合理的推測也許是今年年底、明年年初，財(cái)政沖擊的影響很可能會基本上吸收完，經(jīng)濟(jì)會重新恢復(fù)到一個(gè)增長的軌道上。
2、在2012年年底以后，因?yàn)橘Y金面的改善、并購層面上制度的調(diào)整以及全球經(jīng)濟(jì)周期的變化，A股轉(zhuǎn)入了牛市，從中證全指來看，隨著去年錢荒影響的退潮，逐漸回到了原來的牛市軌道上。
3、今年以來，A股市場的推動(dòng)越來越多地從基本面的驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向了資金的驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向了博弈與籌碼的爭奪。資金供應(yīng)的松緊，籌碼供應(yīng)的多少，以及對于未來合理的想象，三者共同構(gòu)成了驅(qū)動(dòng)力量，在今年年底一段時(shí)間里面，這種格局不會出現(xiàn)根本性的變化。
4、進(jìn)入明年以后，如果經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)逐步兌現(xiàn)、大量的紅籌股上市的影響逐步發(fā)酵，特別是在注冊制度的影響下，A股市場會由原來的博弈所驅(qū)動(dòng)的市場，演化到依靠基本面力量來驅(qū)動(dòng)。
全文如下：
高善文：
各位早上好，很高興在這樣一個(gè)美麗的季節(jié)相聚在春城昆明，和大家分享一下我個(gè)人半年以來對于經(jīng)濟(jì)和市場的思考和反思，以及在這樣的條件下對下半年和未來更長時(shí)間里經(jīng)濟(jì)和市場走向的基本想法和判斷，講得不對的地方也請大家批評指正。
今天我想主要討論兩個(gè)方面的內(nèi)容：第一個(gè)方面的內(nèi)容，我們想從一些更基本的角度來討論一下這一輪牛市的特點(diǎn)，它的驅(qū)動(dòng)力量，現(xiàn)在可能處的階段以及下一步的走向，接下來我還會花一些時(shí)間討論一下當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況以及下半年的基本經(jīng)濟(jì)走向，以及在這樣的走向背景下對市場可能產(chǎn)生的影響，首先我想討論的第一個(gè)問題是在當(dāng)前牛市的背景下我們?nèi)绾蝸砜创善薄?/span>
我們知道，正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)分析觀點(diǎn)通常會認(rèn)可這樣兩個(gè)基本事實(shí)：第一個(gè)基本事實(shí)是股票是企業(yè)所有權(quán)的一部分，股票本身具有內(nèi)在價(jià)值，股票的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上來源于企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。從長期來看，股票應(yīng)該圍繞著自身的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，我想這是如何去理解股票的一種非常正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)。那么我們同時(shí)還可以提出第二個(gè)非常正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)，就是在交易成本可以忽略的條件下，同樣一件商品只可能有一個(gè)價(jià)格，原因很簡單，如果同樣的商品具有兩個(gè)價(jià)格，同時(shí)交易成本可以忽略的話，那么大家可以很方便地進(jìn)行套利，套利行為可以很快地抹平價(jià)格的差異。
如果我們在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市場上來看問題，對于同一家公司，在不同市場同時(shí)上市這樣的情形，就是同樣的標(biāo)的，完全同樣的公司，毫無疑問的話，它應(yīng)該具有完全相同的內(nèi)在價(jià)值，但是它同時(shí)又是在全球不同的市場同時(shí)上市，我們?nèi)プ粉櫤脱芯窟@些案例，會發(fā)現(xiàn)在絕大多數(shù)時(shí)候和情況下，在資本自由流動(dòng)和開放的條件下，在不同市場上同一家公司的股票價(jià)格是非常接近的，即便不完全一樣的話，也是非常接近的，這樣一個(gè)事實(shí)實(shí)際上同時(shí)佐證了我們在這里所提出的兩個(gè)正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)看法：第一個(gè)經(jīng)濟(jì)看法是股票的內(nèi)在價(jià)值，它來自于公司未來現(xiàn)金流，第二是同店商品只有一個(gè)價(jià)格。
但是當(dāng)我們把我們的目光投向A/H股比較的話，我們會發(fā)現(xiàn)這樣的預(yù)言在現(xiàn)實(shí)面前是完全不成立的，我們都知道去年11月17號滬港通正式開通，在滬港通正式開通的背景下，大陸和香港兩地的投資者可以相當(dāng)便利、相當(dāng)方便地去購買對方市場上的一部分股票，其中對于同時(shí)在A股和H股上市的標(biāo)的而言，它都是覆蓋在滬港通的標(biāo)的范圍之內(nèi)的。如果我們?nèi)パ芯客瑫r(shí)在A股和H股上市的公司，首先我們知道它具有完全相同的基本面，具有完全相同的內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)樗峭患夜?。同時(shí)，我們也知道在滬港通開通的情況下，即便仍然存在一定的交易成本，但是這些交易成本總體上來講并不是那么大。在這樣的條件下，基于正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)，以及在開放經(jīng)濟(jì)條件下去研究發(fā)達(dá)市場上多地上市公司股價(jià)的表現(xiàn)，合理的推測是在滬港通開通的背景下，A/H股的溢價(jià)會被約束在非常低的水平上，就是這些溢價(jià)被約束在比如說100左右非常低的水平上。
實(shí)際上滬港通開通的當(dāng)年，AH股之間的溢價(jià)幾乎是可以忽略的，但是我們可以看到，自那以來，在超過半年的時(shí)間里面，對于同樣一家公司，對于在滬港通的投資者可以自由兩地買賣的條件下，A/H股的溢價(jià)指數(shù)從可以忽略的水平迅速拉升到在上個(gè)星期超過40%的水平，就是平均來講，A股同樣的標(biāo)的比港股要貴40%。那么這么大的差價(jià)存在，難道是因?yàn)閮傻厣鲜械墓善狈浅５眠吘壔?，公司非常邊緣化，市值非常小，非常不透明等等的原因造成的這種差異嗎？我們?nèi)パ芯緼H股同時(shí)上市的標(biāo)的，我們會發(fā)現(xiàn)大約有88家，以6月17日的收盤價(jià)來計(jì)算，它在A股市場上對應(yīng)的市值高達(dá)15萬億，占A股總市值差不多接近20%，所以它并不是一個(gè)特別小的，特別邊緣化的企業(yè)組合，這其中市值是非常巨大的，其中有非常多非常主流的股票，就拿AH股溢價(jià)之中，市值和流動(dòng)性最好的公司來看，比如說最小市值控制在500意義上，占A股總市值的比重仍然高達(dá)19%，其中大市值的金融，比如說幾家銀行，包括石油石化都是包括在其中的標(biāo)的，這些大股票的市值在A股市場上高達(dá)12.6萬億，占AH股權(quán)重80%，使得AH股溢價(jià)低估了A股相對于港股的高估程度。
如果我們把AH股同時(shí)上市的這么多公司合并看成一家公司，那么到6月17日的時(shí)候，A股總體上比H股要貴百分之五十多，在2007年最高點(diǎn)的時(shí)候，這一溢價(jià)達(dá)到百分之一百多，但是在當(dāng)時(shí)是沒有滬港通的，投資者是沒法在兩地自由買賣股票的。如果我們在AH股的標(biāo)的里面，進(jìn)一步扣除大金融和石油石化來看問題，它們的市值要占到AH股合并市值大約20%，這一溢價(jià)有多少呢？這一溢價(jià)現(xiàn)在差不多是120%，就是說扣除掉大金融和石油石化以后，現(xiàn)在A股比H股平均要貴120%，這一水平比2007年的最高點(diǎn)還要高。在2007年的最高點(diǎn)，這一水平大概就在110%附近，現(xiàn)在這一比例高達(dá)120%以上。
這么大一個(gè)差價(jià)存在，是不是完全可以歸結(jié)于交易成本，A股比H股，照道理更多錢應(yīng)該去買H股，但是這種情況沒有發(fā)生，一種解釋是有巨大的隱性交易成本存在，阻礙了這一事實(shí)發(fā)生，如果交易成本是其中合理的原因，那么我們可以推斷隨著A股和H股之間溢價(jià)的擴(kuò)大，在交易成本本身是新對固定的條件下，隨著A股相對H股變得越來越貴，那么應(yīng)該有越來越多的資金南下去購買相對便宜的H股。但是如果我們?nèi)パ芯繙弁ㄖ斜鄙虾湍舷沦Y金的流向，以周度為頻率，我們?nèi)パ芯棵恐艿臄?shù)據(jù)，我們?nèi)グ驯鄙系馁Y金減去南下的資金，我我們可以看到滬港通開通的半年多時(shí)間里面，在絕大多數(shù)時(shí)候，北上的資金都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于南下的資金。其中包括滬港通剛剛開通的頭兩三周以外，從去年的比如說12月中旬到現(xiàn)在，總體上北上資金的規(guī)模應(yīng)該是大體不變的，甚至還有一些上升，就是實(shí)際上現(xiàn)在北上資金凈的規(guī)模跟去年年底，今年年初相比，在周度上實(shí)際上規(guī)模更大一些，至少?zèng)]有明顯的下降，這表明交易成本也不太可能是解釋這一重要事實(shí)的原因。
我們都知道對牛市當(dāng)中的投資者而言，大家講出了各種各樣的故事去理解為什么我們會有這么大的一輪牛市，所有的故事講得都很精彩，但是我們從基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)理論來看問題，所有這些故事都試圖論證這樣一個(gè)事實(shí)，就是由于這樣或者那樣的原因，公司的內(nèi)在價(jià)值在上升，不管這種公司內(nèi)在價(jià)值的上升是來自于資金成本的下降，還是來自于改革所帶來的長期增長前景的改善或者是其他的原因。所以這些看法本質(zhì)上都在認(rèn)為，或者因?yàn)橘Y金的改善，或者是因?yàn)殚L期的增長前景的改善，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值在上升。那么如果來自于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的上升，我們很難理解為什么在香港市場上同樣的標(biāo)的，公司上漲的幅度要小得多，因?yàn)橄愀凼袌龊痛箨懯袌鼍哂型耆嗤膬?nèi)在價(jià)值，它是同一家公司，如果我們完全從資金的角度來看問題，那么資金非常寬松，如果完全是資金非常寬松，在香港和大陸市場上是完全一樣的標(biāo)的，在溢價(jià)定義的條件下，你去把便宜的股票賣掉，買入更貴的股票，而且是同一家公司，從溢價(jià)定義的角度也是很難理解的。
那么這些事實(shí)告訴我們什么呢？滬港通以來，在AH股市場上所發(fā)生的這一系列事實(shí)清楚地告訴我們，也許我們理解A股的股票市場需要一些略微不同的視角，如果我們把它理解成為內(nèi)在價(jià)值的提升，那么AH股溢價(jià)對比清楚地告訴我們，這個(gè)邏輯最后是走不通的，如果我們把它簡單地理解為資金的改善，那么在資金改善的條件下，在溢價(jià)定義的作用下，A股也是不容易走通的，如果是資金面的改善，那么在合理的邏輯下，隨著溢價(jià)的擴(kuò)大，應(yīng)該更多的資金在南下，那么這個(gè)事實(shí)也是比較難以解釋的。而如果我們不能夠解釋占A股市場20%這樣一些公司股價(jià)的行為，我們也很難理解或者相信我們對其他股價(jià)的解釋就一定是合理的。
那么我個(gè)人考慮了很長時(shí)間，我想提出我對此的思考跟大家分享。我想，第一個(gè)試圖跟大家討論和分享的是股票到底是不是具有內(nèi)在價(jià)值，也許我們對股票可以提出一種競爭性的看法，就是一種競爭性的，完全對立的，也許過于極端的看法，也許股票沒有內(nèi)在價(jià)值的，股票對于投資者而言，最重要的價(jià)值就是籌碼，最重要的價(jià)值就是博弈。投資者買入一個(gè)股票的話，最重要的期待就是以更高的價(jià)格會有對手盤把它接走，在這種情況下他并不關(guān)心股票是否具有內(nèi)在價(jià)值，更不關(guān)心這些內(nèi)在價(jià)值是什么。
如果我們把股票看成一種籌碼，看成一種交易者之間進(jìn)行交易的工具，完全看成一種代碼，看成一種博弈的工具。沿著這樣的思路，實(shí)際上我們在很大程度上就可以理解為什么AH股的溢價(jià)會有這么大的擴(kuò)大，同時(shí)又伴隨著更多的資金總體上在北上。因?yàn)樵诟酃墒袌錾虾茱@然沒有這樣的博弈環(huán)境，沒有這樣的博弈交易環(huán)境，沒有這樣的博弈文化。而在A股市場上大家并不看重股票的內(nèi)在價(jià)值，所以AH股即便是同樣的公司，不存在所謂套利的機(jī)制，更重要的是大家把股票看成一種籌碼，如果看成一種籌碼，那么A股跟H股，同樣的股票就是兩個(gè)非常不一樣的東西。
那么把股票看成籌碼的觀點(diǎn)，實(shí)際上我想在草根層面上和在交易者的層面上是非常流行的，但是也是很難為主流的機(jī)構(gòu)投資人和正統(tǒng)的投資觀點(diǎn)所接納的，如果股票完全是籌碼，本身大家也不關(guān)心它的內(nèi)在價(jià)值，甚至它也沒有內(nèi)在價(jià)值，我們很難理解這樣的事實(shí)。就是在出現(xiàn)非常嚴(yán)重的貨幣緊縮條件下，如果出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的貨幣緊縮，那么資金都在迅速枯竭，為什么股票的價(jià)格不會下跌到0，實(shí)際上就是在我們經(jīng)歷過的慘烈的大熊市之中，股票的價(jià)格不會跌到0，也不會非常接近于0，在非常大的熊市里面，股票價(jià)格為什么不會跌到0甚至接近0呢？毫無疑問是股票具有內(nèi)在價(jià)值，在熊市里面，這些內(nèi)在價(jià)值支撐了股價(jià)，它與0實(shí)際上還有很遠(yuǎn)的距離。
那么合并來看問題，也許我們需要提出一些更接近現(xiàn)實(shí)的，相對來講也更便于操作的觀點(diǎn)。更接近現(xiàn)實(shí)的觀點(diǎn)，也許我們對于股票可以提出這樣一個(gè)更符合現(xiàn)實(shí)的表述，就是股票同時(shí)具有兩種性質(zhì)，股票既是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的一部分，同時(shí)又是籌碼，在熊市里面的話，股票更多的表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的一部分。在牛市里邊的話，它更多地表現(xiàn)為籌碼，以我們現(xiàn)在所處的牛市環(huán)境為基礎(chǔ)，如果我們假設(shè)在香港市場上的定價(jià)，在更大的程度上接近于股票的內(nèi)在價(jià)值，那么我們可以說以這樣的一個(gè)內(nèi)在價(jià)值為基準(zhǔn)來看，在非常大的程度上，在A股市場上股票實(shí)際上是一種籌碼，合并來看的話，由籌碼所產(chǎn)生的額外交易價(jià)值，總體上占40%，如果我們把大股票扣掉的話，這種價(jià)值以港股為基礎(chǔ)，要超過120%。股票在熊市里面，在一些時(shí)候它是由內(nèi)在價(jià)值去支撐的，股票價(jià)格的上升來自于內(nèi)在價(jià)值的提升。在另一些時(shí)候股票有表現(xiàn)為籌碼的特性，在表現(xiàn)為籌碼的特性條件下，它的價(jià)格上升與內(nèi)在價(jià)值的上升或者下降之間沒有那么緊密的聯(lián)系，更多的時(shí)候表現(xiàn)為一種博弈行為，更多地表現(xiàn)為一種交易行為。
從我們剛才研究的AH股對家來看，我們清楚地知道在現(xiàn)在的牛市里面，中國的股票更多地表現(xiàn)出籌碼的特性，而且籌碼的特性，它的交易行為所帶來的價(jià)格的溢價(jià)或者是價(jià)格的相對合理的內(nèi)在價(jià)值偏離，實(shí)際上是非常大的，那么如果我們在牛市里面，把股票理解為一種籌碼，那么我們合理地理解股票價(jià)格的行為，我們就必須同時(shí)理解它的內(nèi)在價(jià)值的變化，同時(shí)去理解由于交易和博弈的行為所帶來的籌碼價(jià)格變化。其中，在牛市里邊，相對去理解籌碼的交易價(jià)格的變化，相對來講也許還要更重要一些，盡管內(nèi)在價(jià)值也是股票定價(jià)很重要的一部分。
那么在這樣的條件下，我們要討論的第二個(gè)問題是從微觀和交易層面來看問題的話，我們?nèi)绾蝸砝斫饣I碼，大家針對籌碼的交易和博弈行為。我想我們應(yīng)該從這里可以提出兩個(gè)對行為的描述，這些對行為的描述也許具有一些更重要的推論在里面。
第一個(gè)，如果我們把股票看成一種籌碼，那么我們可以合理地知道，在籌碼的交易之中，從宏觀和總體上看問題的話，你的期望回報(bào)率最多是0，如果考慮到交易費(fèi)用，以及考慮到合理的其他一些方面的摩擦，實(shí)際上你的合理預(yù)期回報(bào)率是負(fù)值。
從籌碼的角度上看問題，交易者都在交換籌碼，那么從宏觀和總體什么看的話，在一個(gè)相對長的時(shí)間來看問題，交易者合理的期望回報(bào)率一定是負(fù)值，因?yàn)橛幸恍┙灰啄Σ粒€有一些其他層面上，比如說股票發(fā)行所帶來的摩擦，印花稅等等，你的期望回報(bào)率是負(fù)值。那么期望的回報(bào)率是負(fù)值，為什么交易者還非常熱情地去參加這種交易呢？一種合理的解釋，就是說這個(gè)時(shí)候交易者是一種風(fēng)險(xiǎn)的愛好者，他不像正常的交易環(huán)境下，投資者總是去回避風(fēng)險(xiǎn)，因此對風(fēng)險(xiǎn)非常大的股票，他要求你具有更高的溢價(jià)。但是大家把股票看成籌碼，去博弈和交易籌碼的時(shí)候，他的期望回報(bào)率是負(fù)值，但是大家仍然非常積極地去交易它，是因?yàn)檫@時(shí)候交易者的行為是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，而不是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。
所以我們必須從風(fēng)險(xiǎn)愛好的角度去理解交易者的行為，我的搭檔前一段時(shí)間聊天跟我說到這一段時(shí)間A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是負(fù)值，正常情況下是正的，先越大，股票內(nèi)在要求的報(bào)酬更多，他說現(xiàn)在是負(fù)值，風(fēng)險(xiǎn)越大，我愿意支付更高的價(jià)格去購買這種風(fēng)險(xiǎn)，換句話說，投機(jī)者表現(xiàn)出一種風(fēng)險(xiǎn)愛好的行為。第二個(gè)交易層面上的基礎(chǔ)是什么呢？這兩種交易層面上的基礎(chǔ)也許是相互說明的，第二個(gè)交易微觀層面上的基礎(chǔ)就是投機(jī)者總是相信在擊鼓傳花的游戲之中，自己不會是接到最后一棒，他總是相信以自己的智力，以自己的交易水平和能力，總是能夠在最終的下跌之前成功地逃生，這對單個(gè)的交易者來講總是成立的，至少是有可能的，但是對整個(gè)市場或者所有的交易者合并在一起來看這是不可能的。但是從微觀的層面上看單個(gè)交易者的行為，另外一種可能的解釋就是他認(rèn)為自己的智商足夠高，交易的能力足夠強(qiáng)，一定能夠把手中的籌碼在更高的價(jià)格上交換給下一個(gè)交易者。
這兩種模式相互合并的話，也許解釋了為什么大家會這么熱情地去交易和博弈籌碼，使得股票價(jià)格在牛市之中顯著地脫離了它的內(nèi)在價(jià)值。那么從這兩種微觀的基礎(chǔ)上看問題，在一定程度上我們?nèi)绾稳ダ斫夤善钡亩▋r(jià)行為呢？我們也許就可以回到這樣一個(gè)在牛市之中，在很長的時(shí)間之內(nèi)至少令我非常困惑的行為，就是如果兩個(gè)公司，它的基本面是非常接近的，一個(gè)公司的話，它對于未來講出了一個(gè)很好的故事，另外一個(gè)公司是沒有故事的，公司所講的故事很可能是兌現(xiàn)不了的，未來是不是能夠兌現(xiàn)，這個(gè)是高度不確定的，但是只要有這樣的題材去刺激的話，相應(yīng)的股價(jià)就會出現(xiàn)巨大的上漲，但是在熊市里邊，甚至在震蕩市里邊，這種情況都不見得會發(fā)生。
那么如果我們從籌碼以及風(fēng)險(xiǎn)愛好的行為來講的話，非常重要的區(qū)別就在于后邊的這種股票，它給你提供了更大的不確定性，或者如果我們更一般性地看問題，什么叫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是負(fù)的呢？什么叫風(fēng)險(xiǎn)愛好呢？就是投資者愿意承受向下的不確定性，去博取一個(gè)向上的不確定性，盡管平均回報(bào)是負(fù)值，但是他愿意承受向下的不確定性，去博取一個(gè)向上的不確定性，這里邊我想大家最熟悉的行為是購買彩票，你購買彩票，你的期望回報(bào)率至少是負(fù)40%，但是為什么大家還要去購買彩票呢？是因?yàn)槿绻愀冻隽?00塊錢去購買彩票，你承受的向下不確定性就是這100塊錢打水漂了，但是你博取了一個(gè)巨大的向上不確定性，盡管這個(gè)向上的巨大不確定性兌現(xiàn)概率非常小，但是一旦兌現(xiàn)，你就成為億萬富翁。盡管合并來看，你的期望回報(bào)是負(fù)值，但是你仍然愿意接受一個(gè)向下的不確定性，去博取一個(gè)向上的非常巨大的不確定性，而這樣的行為在牛市里邊，在股票的定價(jià)上恐怕是普遍存在的。
下面我們再進(jìn)一步來討論這個(gè)問題，如果把股票理解為一種籌碼，或者我們側(cè)重從籌碼的角度去理解牛市之中股價(jià)的行為。那么在宏觀上它有哪些因素去作用于它們，以及是什么樣的原因?qū)е铝诉@樣一個(gè)交易行為開始占據(jù)主導(dǎo)地位呢？我個(gè)人的看法，就是我們在這里所提出的三個(gè)條件，如果我們把股票看成一種籌碼，那么針對籌碼的交易行為在本質(zhì)上就變成了錢多還是籌碼多的問題，如果資金多籌碼少，那么籌碼的價(jià)格就會不斷地上升，如果籌碼多，資金少的話，那么籌碼的價(jià)格就會下降，去理解這種交易行為的話，第一個(gè)高度簡略，但是極其管用的宏觀視角就是流動(dòng)性的好壞。
在資金成本越來越低，流動(dòng)性非常充沛的條件下，籌碼的數(shù)量相對是給定的，在這種時(shí)候，比較多的流動(dòng)性去追逐比較少的籌碼，那么籌碼的價(jià)格就會不斷地上升。相反的情況也是一樣的，在出現(xiàn)了嚴(yán)重的貨幣緊縮，流動(dòng)性幾乎枯竭的情況下，籌碼的價(jià)格會大幅度地下降，這是描述中國市場上股票行為一個(gè)非常可靠的條件，就是流動(dòng)性的好壞，其實(shí)還有把股票看成資金與籌碼之間的對抗，實(shí)際上還有另外一種完全對稱的看法，流動(dòng)性是從貨幣的多少來看問題。另外一個(gè)對稱的看法，是從籌碼的供給角度來看問題。如果面對籌碼價(jià)格的上升，籌碼的供應(yīng)可以快速地響應(yīng)和增長，那么這個(gè)游戲是走不下去的，如果面對流動(dòng)性的擴(kuò)張，面對籌碼價(jià)格的快速上升，籌碼的供應(yīng)量可以快速響應(yīng)，可以大幅度擴(kuò)張，這個(gè)游戲是走不下去的，籌碼的價(jià)格在絕大多數(shù)的時(shí)候都會被約束得非常接近于0的位置。
這個(gè)游戲能夠玩下去，第二個(gè)非常重要的條件就是籌碼的供給是受到約束的，面對價(jià)格的上升，供應(yīng)量沒法擴(kuò)張。而這種行為實(shí)際上在更大的范圍之內(nèi)描述了非常多的博弈市場極其重要的特征，大家都知道在金融市場非常著名的一個(gè)泡沫是荷蘭的郁金香泡沫，從表面上來看，這個(gè)是很奇怪的，這個(gè)郁金香為什么會作為一種標(biāo)的和籌碼，它的價(jià)格會被炒到這么離譜的程度呢？實(shí)際上仔細(xì)地去研究歷史的證據(jù)，可能沒有太多的人注意。在郁金香泡沫的時(shí)候，被交易的郁金香，由于它在栽培的過程之中受到了污染，受到了真菌的污染，所以這種郁金香具有一種特殊的，非常漂亮的顏色，但是這種漂亮的顏色不是來自于基因的變異，而是在栽培的過程中受到了真菌的污染，所以荷蘭的花農(nóng)在苗圃里不管怎么努力，都無法復(fù)制出同樣的郁金香，換句話說，郁金香由于特殊的原因，這種標(biāo)的盡管價(jià)格不斷上升，供應(yīng)量沒法上升。所以，因?yàn)橛艚鹣闶艿搅艘恍┪廴荆@些特殊郁金香價(jià)格上升，供應(yīng)量沒法擴(kuò)張，價(jià)格不斷上升，從而形成博弈的過程。
為什么大家投彩票，因?yàn)椴势钡陌l(fā)行受到嚴(yán)格限制的，如果每個(gè)人都可以自由發(fā)行彩票，這個(gè)游戲也是玩不下去的，我們知道在前幾年農(nóng)產(chǎn)品市場上出現(xiàn)過所謂的豆你玩，蒜你狠，那么在那個(gè)時(shí)候，從微觀層面上看，大家也都認(rèn)為存在很多的投機(jī)和博弈行為，但是從我們剛才的討論來看，這個(gè)市場非常重要的特征是在短期之內(nèi)綠豆的供應(yīng)沒法響應(yīng)，因?yàn)榉N植周期的原因，價(jià)格上升，你供應(yīng)量的上升至少到了下一個(gè)種植周期之后了，在短期之內(nèi)隨著價(jià)格的上升，供應(yīng)量沒法快速的響應(yīng)，所以價(jià)格可以漲得很多，并且可以把這個(gè)過程轉(zhuǎn)化成為一個(gè)博弈過程。價(jià)格上升沒法有效刺激，至少在一段時(shí)間內(nèi)沒法刺激有效的供應(yīng)。
比如說2007年、2008年的石油市場上，包括一度在鐵礦石市場上，在其他的一些有色金屬市場上，由于供應(yīng)如此緊張，以至于面對價(jià)格的上升，供應(yīng)沒法擴(kuò)張，在這個(gè)時(shí)候就變成了一種爭奪籌碼的游戲，而在一定程度上與基本面出現(xiàn)越來越大的背離。
為什么在成熟市場說，股票市場看起來博弈的色彩更弱一些呢？重要的原因是面對股價(jià)的上升，供應(yīng)量可以快速響應(yīng)，股票可以快速發(fā)行出來，大股東可以減持，可以做空。特別重要的是具有類似特征的公司可以快速發(fā)行出來，抑制了這個(gè)市場不會發(fā)展成博弈市場。
A股具有非常強(qiáng)的博弈市場，與供應(yīng)層面的控制具有非常密切的聯(lián)系，股價(jià)上升這么大，紅籌股和中概股紛紛想回歸，這個(gè)回歸的過程就像種植綠豆一樣，需要一些比較長的時(shí)間，供應(yīng)量才能釋放出來，盡管股票市場上升這么多，即使在新三板市場上還有相當(dāng)多的排隊(duì)現(xiàn)象，對于發(fā)行有非常嚴(yán)格的控制，我想供給的約束，供給沒法面對價(jià)格，是所有博弈市場上非常重要和普遍的特征，如果沒有這個(gè)特征，這個(gè)博弈市場是沒法建立的，為什么股票的價(jià)格長期要圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)呢？是因?yàn)樗坏└哂趦?nèi)在價(jià)值，股票供應(yīng)就會上升，會把它約束到內(nèi)在價(jià)值附近，但是A股市場上由于供應(yīng)的約束，盡管偏離了內(nèi)在價(jià)值，但是供應(yīng)量沒法有效上升，從而使得市場始終維持一個(gè)很強(qiáng)的博弈力量。
這部分討論非常重要的含義在哪里呢？我們現(xiàn)在討論這個(gè)問題也許并不是那么早，我們要認(rèn)真地想一想注冊制將會給A股帶來的深遠(yuǎn)影響。如果注冊制在今年年底能夠順利地推出，并且能夠落到實(shí)處，如果在注冊制的條件下面對股價(jià)的上升，股票的發(fā)行和供應(yīng)量能夠快速地上升，如果我們能夠比較快地實(shí)現(xiàn)一個(gè)真正的注冊制，那么我們在過去十幾年的時(shí)間里，A股積累起來的交易經(jīng)驗(yàn)，在牛市的格局下所積累起來的非常強(qiáng)的博弈力量和博弈習(xí)慣，在注冊制已經(jīng)到位的情況下，很可能不復(fù)存在，或者說即使在那個(gè)時(shí)候，你想重新嘗試以前的交易習(xí)慣和行為，供應(yīng)量海量的增長很快會使得這個(gè)行為在很大程度上被約束住，也是在這個(gè)意義上來講，我們?nèi)ビ懻摶I碼價(jià)格的決定是非常有意義的。一方面資金松緊，另一方面籌碼的供應(yīng)受到約束。
第三個(gè)重要的刺激我剛才已經(jīng)提了一句，如果我們簡單地把股票價(jià)格的定價(jià)理解成為籌碼和資金的關(guān)系，那么很難理解在信用債市場上風(fēng)險(xiǎn)也那么大，為什么在信用債市場上就沒有這么強(qiáng)烈的投機(jī)行為呢？現(xiàn)在的話，因?yàn)殂y行壞賬的上升，那么信用債，地方融資平臺，企業(yè)債、私募債都具有非常大的風(fēng)險(xiǎn)，那個(gè)市場也具有非常大的風(fēng)險(xiǎn)，既然你是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，為什么在那個(gè)市場上沒有出現(xiàn)價(jià)格非常大的上升，反而這個(gè)上升主要集中在股票市場呢？這個(gè)對比說明了我們把籌碼簡單理解為籌碼的資金和資金供應(yīng)之間對比，這種思路是比較簡單的思路，我們還要補(bǔ)充一個(gè)非常重要的思路，就是在籌碼交易的過程之中，投機(jī)者愿意承受向下的不確定性，去博取一個(gè)巨大的向上的不確定性，而信用債、私募債本身沒有向上的不確定性，如果這個(gè)私募債到期可以還本付息，你獲取了20%的利息，如果不能夠到期還本付息，你損失了100塊錢，它有巨大的向下不確定性，但是沒有向上的不確定性。
而在對籌碼進(jìn)行博弈的時(shí)候，第三個(gè)就是具有非常巨大的向上不確定性，而巨大的向上不確定性是怎么形成的呢？簡單來講就是故事，復(fù)雜一些來講就是要有合理的商業(yè)邏輯，合理的技術(shù)路徑，同時(shí)不論是這些商業(yè)邏輯，還是技術(shù)路徑都是無法證偽。你們就給投資者描述這種商業(yè)邏輯和技術(shù)路徑，這種商業(yè)邏輯和技術(shù)路徑在短期內(nèi)無法證偽，滿足了這個(gè)特點(diǎn)，它就很容易產(chǎn)生博弈的市場上。為什么納斯達(dá)克在2000年的時(shí)候出現(xiàn)一個(gè)非常大的泡沫，我認(rèn)為非常關(guān)鍵的一點(diǎn)，除了宏觀層面上降息等等，為什么在主板市場上反而沒有呢？是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的刺激描繪了這樣一個(gè)故事，就是對那些標(biāo)的的股票來講，它具有巨大的向上不確定性，在當(dāng)時(shí)的技術(shù)變革條件下，這種巨大的向上不確定性在商業(yè)和技術(shù)上看起來是合理的，在一段時(shí)間內(nèi)你又無法證偽它。
那么在A股市場上我們來看著一輪的牛市，也有很類似的特點(diǎn)，投資者講了一個(gè)又一個(gè)的故事，商業(yè)上很難說不合理，技術(shù)路徑很難說不成立，但是你在短期之內(nèi)無法證偽它，但是我們一旦把A股的標(biāo)的與全球市場上其他的類似標(biāo)的去類比，我們從估值股價(jià)等等來看，我們能夠斷定這種博弈最后的期望回報(bào)率一定是負(fù)值。但是站在A股作為一個(gè)博弈的過程來講的話，有資金，有籌碼供應(yīng)的限制，再加上提供了巨大的向上不確定性。而股票一旦在熊市里面變成企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的一部分，這時(shí)候你就必須講公司價(jià)值的成長，資金成本等等，但是在牛市里面博弈力量起主導(dǎo)作用的情況下，投資者關(guān)注的重點(diǎn)，對單個(gè)股票來講，變成了這個(gè)股票是否具有巨大的向上不確定性，這種不確定性是否具有合理性和實(shí)現(xiàn)的可能性，而且它在短期之內(nèi)沒法證偽，只要具有這些特點(diǎn)，那么這個(gè)股價(jià)都會被投機(jī)者、博弈者所熱情地購買。
那么最后一個(gè)是對上面這些因素的總結(jié)，就是在A股市場上，從歷史上來看，在牛市之中總是形成很強(qiáng)的博弈行為，股票的價(jià)格明顯背離內(nèi)在價(jià)值，并且最終的結(jié)局，在一定程度上恐怕也是最終歷史上牛市的結(jié)局，很多時(shí)候都是一地雞毛，那么這種獨(dú)特的交易現(xiàn)象到底是中國人的文化，就是中國人對于財(cái)富的信仰，對于生死的看法，對于幸福、痛苦的看法，對于風(fēng)險(xiǎn)的看法，因?yàn)槲幕脑蛩鶐淼模€是由于制度的原因所帶來的呢？我個(gè)人的看法是文化的因素多多少少也許有一些，但是極其重要的原因是制度的約束，所謂制度的約束在這里面最關(guān)鍵的就是面對價(jià)格的上升，供應(yīng)量不能有效地?cái)U(kuò)大，而供應(yīng)量不能有效地?cái)U(kuò)大，在很大程度上來自于發(fā)行和股票供應(yīng)過程中存在非常強(qiáng)的行政管制。而這樣一個(gè)行政管制一旦被拿掉以后的話，那么去約束股票價(jià)格不能大幅度背離內(nèi)在價(jià)值的制度基礎(chǔ)被確立起來以后，這樣一種交易現(xiàn)象在未來就會慢慢地消失，而在這個(gè)過程之中，注冊制應(yīng)該會起到非常關(guān)鍵的作用，如果注冊制能夠真正落到實(shí)處，如果在注冊制的條件下合格的上市公司可以非?？焖俚豂PO，可以非常方便地融資，那么相對來講，我們?nèi)匀粫信Ｊ校匀粫行苁?，但是在牛市之中，博弈的色彩可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有這么濃，那么這個(gè)是我們在這一部分想做的一個(gè)簡要的討論。
那么沿著這個(gè)討論來看問題的話，我們想提出一個(gè)什么樣的預(yù)測呢？這些討論本身在操作層面上，指導(dǎo)意義不是那么大，也許更有意義的問題是從這些討論出發(fā)，既然我們在一個(gè)牛市里面，既然牛市里面大家是在交易籌碼，既然這個(gè)市場博弈的色彩這么濃，既然我們要從資金的多少，籌碼供應(yīng)的約束，還有向上的不確定性，這幾個(gè)角度來看市場，我們?nèi)绾蝸砜聪乱徊降氖袌瞿?？我們沿著這三個(gè)層面做一些推斷，第一個(gè)推斷就是如果我們能夠看得見一個(gè)清晰的貨幣緊縮威脅，那么我們幾乎可以斷言牛市很快就會結(jié)束，如果我們可以清晰地看到一個(gè)迫在眉睫的迫害緊縮的威脅，牛市很快就會結(jié)束。問題是在這個(gè)層面上，我個(gè)人認(rèn)為在今年年底之前，貨幣緊縮的風(fēng)險(xiǎn)是非常小的，一個(gè)非常明顯的貨幣緊縮流動(dòng)性收緊的風(fēng)險(xiǎn)，盡管我們不能夠斷然排除它，但是我認(rèn)為在今年年底之前，這方面發(fā)生非常不利變動(dòng)的可能性應(yīng)該是比較小的。
那么第二個(gè)的話，就是股票和籌碼的供應(yīng)是否在比較短的時(shí)間之內(nèi)會出現(xiàn)井噴式的上升，比如說中概念集體大舉回歸，并且在A股市場上都已經(jīng)紛紛拿到了批文，比如說紅籌股也大舉回歸，再比如說注冊制很快落地，而且落地以后不僅排隊(duì)的公司集中的消化，而且大量滿足資格的公司可以紛紛發(fā)股票。這種情況我們也不知道怎么去發(fā)展，但是合理的猜測也許是在我們剛才所描述的條件下，籌碼供應(yīng)非常大的一個(gè)增長，恐怕最早也到今年年底以后，或者是到明年某個(gè)時(shí)候了?，F(xiàn)在大量中概股回歸，拿到批文也得明年了，包括注冊制落地，最早也到四季度晚些時(shí)候了，包括其他時(shí)候一些籌碼供應(yīng)的壓力，或者說我們看到這些壓力非常清晰的威脅，在三季度毫無疑問應(yīng)該不是那么明顯，也許要到今年四季度晚些時(shí)候或者更晚一些才比較現(xiàn)實(shí)。
那么既然籌碼供應(yīng)的約束短期之內(nèi)是不會解除的，相對來講資金寬松的局面可能也不會有根本性的變化，那么去維持A股市場的話，維持這樣一個(gè)牛市最需要的是什么呢？最需要的就是你需要不斷有新的題材去刺激它，有一些題材可能隨著估值上升到非常高的水平，也許隨著其他一些方面的發(fā)展被證偽，可能出現(xiàn)了非常大的調(diào)整，但是在另外一些方面，我們要考慮的是這個(gè)市場在一些相對估值仍然不那么高的板塊上，在相對港股的話，溢價(jià)仍然不那么大的一些股票上的話，是否在未來能夠找著合理的題材想像，或者商業(yè)邏輯去刺激它，比如說國企改革，上半年主板市場上有一帶一路，小股票上有互聯(lián)網(wǎng)+，下半年會不會有國企改革，會不會在其他一些層面上，比如說盡管實(shí)現(xiàn)的可能性不見得那么大，但是比如說大家對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憧憬，這些都有可能作為新的故事和題材去刺激市場的上漲。
或者換句話來講，在現(xiàn)在的角度來看問題，A股市場需要新的故事和對未來的想像，需要一些新的商業(yè)邏輯來提供一個(gè)比較大的向上的不確定性。而這個(gè)賣方分析員隊(duì)伍最重要的工作就是給投資者講出這樣的故事，而這個(gè)過程，這種創(chuàng)造能力看起來仍然沒有被耗竭，對于賣方研究員來講講出故事來刺激股價(jià)是一個(gè)痛苦的過程，但是這個(gè)創(chuàng)造能力沒有被耗竭，但是下半年相對上半年也許我們需要一些不同的故事，而這些不同的故事對市場不同的板塊熱點(diǎn)的刺激也許是不一樣的。
那么這是這個(gè)部分的內(nèi)容，緊接著下來，我們略微回到一些基本面的東西，我們討論三個(gè)問題：第一個(gè)問題，我們是不是存在著一個(gè)改革或者是轉(zhuǎn)型的牛市，第二個(gè)就是這一輪牛市到底是自何而來？第三個(gè)就是下半年的經(jīng)濟(jì)將會怎么走，我們知道面對這么大的一個(gè)牛市，就像我們剛才在H股的溢價(jià)之中所講的一樣，大家基于改革轉(zhuǎn)型等等的理由去解釋它，實(shí)際上都是說不通的，很重要的原因，市場是在一個(gè)很強(qiáng)的博弈過程中，落后的理由實(shí)際上都是一種博弈講故事提供的借口，非常強(qiáng)有力的證據(jù)是AH股巨大的溢價(jià)，以及在這種巨大的溢價(jià)背景下，資金持續(xù)北上，如果這些故事是合理的，你很難強(qiáng)有力地回答為什么H股市場上漲幅要小得多，你更難回答為什么在這個(gè)條件下資金仍然是持續(xù)北上的。
即便我們回到基本面來看問題，即便我們忽略市場在博弈層面上強(qiáng)大的力量，回到基本面的角度來看問題，我們要問，改革的邏輯是不是有可能支撐一個(gè)牛市呢？或者說是否在支持一個(gè)牛市呢？我們來看一些例子，首先我們來看看印度的例子，2014年5月16日，印度的現(xiàn)任總理莫迪當(dāng)選，莫迪被當(dāng)作是印度的鄧小平，莫迪的當(dāng)選給投資者，包括給選民許諾了一個(gè)非常大膽的改革計(jì)劃，這個(gè)改革計(jì)劃大大刺激了投資者，他描繪的是一個(gè)改革的故事。在這種條件下，印度各個(gè)方面的情況是如何反映的，首先我們看到莫迪在5月16日當(dāng)選，實(shí)際上在他當(dāng)選一段時(shí)間之前當(dāng)選的概率和傳聞越來越多，這種情況下我們看到孟買在這前后出現(xiàn)巨大的上漲，從他當(dāng)選以后，一直到今年的比如說春季，印度股票市場的上漲差不多有50%，整個(gè)市場指數(shù)的漲幅差不多有50%，毫無疑問這也是一個(gè)巨大的上漲。
我們再來看印度市場另外一個(gè)視角的話，就是因?yàn)樗枥L的改革，改善了大家對于長期的印度經(jīng)濟(jì)增長的信心，它就同時(shí)改善了印度的長期主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因?yàn)橛《鹊拈L期以美元計(jì)價(jià)的制度，意味著長期經(jīng)濟(jì)增長的不確定性，因?yàn)槟贤瞥龅母母锔纳屏碎L期經(jīng)濟(jì)的前景，從而改善了長期的不確定性，在這種背景下，以美元計(jì)價(jià)的主權(quán)債市場下，印度的主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)大幅度下降，莫迪當(dāng)選以后，大概兩個(gè)月的時(shí)間里面，主權(quán)債的溢價(jià)下降了50BP，考慮到此前，差不多還有100個(gè)BP的下降，這個(gè)前后印度主權(quán)債務(wù)市場上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差不多有150個(gè)BP的下降，這種下降也反映了投資者對于印度長期經(jīng)濟(jì)增長前景改善的看法。
我們再來看印度盧比相對于新興經(jīng)濟(jì)體的匯率，這都是印度盧比和美元，以及新興市場指數(shù)相對于美元，我們看到在莫迪當(dāng)選之前，印度的貨幣相對于美元，新興市場的指數(shù)相對于美元，它的走勢是非常接近的，漲跌相對比較同步，并且幅度也比較接近，但是莫迪當(dāng)選以后，印度盧比的貨幣開始顯著強(qiáng)于其他新興市場的貨幣，其他新興市場的貨幣相對于美元在貶值，印度也在貶，但是印度貶值的幅度要相對效得多，而在此之前它們的匯率是差不多的，換句話說，因?yàn)槟系母母?，改善了大家對?jīng)濟(jì)增長前景的信心，資金流入了印度，所以貨幣表現(xiàn)會更強(qiáng)。
而從印度的資本流動(dòng)和外匯儲備變化來看，實(shí)際上它也有力地支持了這樣的看法，印度的外匯儲備開始重新恢復(fù)比較快的積累，同時(shí)資本項(xiàng)下開始出現(xiàn)了大量的資本流入。在這樣的背景下，也是在莫迪當(dāng)選不長時(shí)間以后，印度的經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了一定的加速，實(shí)際上現(xiàn)在印度的經(jīng)濟(jì)增速比中國更高一些，這是很多年之中都沒有的現(xiàn)象。所以改革的許諾和對于改革的預(yù)期，能夠去推動(dòng)股票市場大幅度的上漲，這一點(diǎn)我們以印度為例，我我們是可以看得很清楚的，在邏輯上這是完全有可能發(fā)生的。
我們再來看中國2013年底的三中全會，三中全會公報(bào)是11月15日晚公布的，隨后公布了三中全會的決議全文，對國際的投資者甚至國內(nèi)的投資者來講的話都是明顯超于預(yù)期的，那么對于這種超越預(yù)期的行為，在中國的市場上我們也看到了類似的非常正面的表現(xiàn)，在這張圖上我們看的是美元兌人民幣，在NDF，在期貨市場上的變化，三中全會決定公布一星期后的情況，我們看到人民幣相對美元在那一星期是顯著走強(qiáng)的，在現(xiàn)貨市場顯著走強(qiáng)與人民銀行干預(yù)也有關(guān)系，但是我們看到在期貨市場上也是顯著走強(qiáng)的，在此之前期貨市場是平著走的，在此之后很長一段時(shí)間也是平著走的，在三中全會公布一段時(shí)間，即使是期貨市場上也是顯著走強(qiáng)。
我們再來看中國的美元主權(quán)債務(wù)市場上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同樣在三中全會公布一星期，中國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也出現(xiàn)了非常顯著的下行，這些方向上的變化與我們在印度市場上看到的變化都是相似的，實(shí)際上當(dāng)時(shí)中國的股票市場上也出現(xiàn)了短暫的上升，所以對改革未來的許諾，對改革信心的增強(qiáng)，能夠刺激一個(gè)牛市，能夠刺激經(jīng)濟(jì)非常好的表現(xiàn)，在很多的市場上都有非常強(qiáng)的表現(xiàn)，這在邏輯上是說得通的，在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上，在很多時(shí)候我們是能夠看得到的，但是我們的問題是這一輪牛市在多大程度上可能跟改革有關(guān)系呢？
我們來看一看在一個(gè)比較長的時(shí)間里邊，在過去差不多兩年多的時(shí)間里邊，中國五年期的美元計(jì)價(jià)的主權(quán)債，它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們剛才已經(jīng)看過，印度的主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在莫迪當(dāng)選以后出現(xiàn)了大幅度的下行，并且穩(wěn)定在明顯比較低的水平上，但是我們來看中國三中全會公布完以后，在很短的時(shí)間里邊，主權(quán)債也出現(xiàn)了短期的下降，但是如果我們看三中全會公布以來到現(xiàn)在，從2013年底到現(xiàn)在差不多有一年半的時(shí)間，我們看一年半時(shí)間主權(quán)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，總體上還是在上升的。我們或者說總體上中國主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是不變的，如果以三中全會那個(gè)時(shí)間來看，實(shí)際上是有上升的。
換句話說，在主權(quán)債的市場上，你看不到市場對長期中國經(jīng)濟(jì)的前景出現(xiàn)了持續(xù)的改善，三中全會的決議瞬間出現(xiàn)了改善，但是很快又拉回來了，在主權(quán)債的市場上你沒有看到持續(xù)時(shí)間非常長，有顯著影響的改善，在主權(quán)債的市場上你看到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還在惡化。
那么我們說在印度尼看到了資本流入和相對印度匯率走得比較強(qiáng)，那么中國的情況呢？中國的情況是扣除掉直接投資以后，在資本和金融項(xiàng)下，資本的流出總體上是在擴(kuò)大的。在去年下半年以來，資本流出是顯著擴(kuò)大的，在2012年以來這兩三年里面，資本的流出盡管中間有一些反復(fù)，但是總體上來講，資本是在大量凈流出，并且流出的情況看起來還有一些加速。
如果大家對于未來經(jīng)濟(jì)增長的前景有信心，那么合理的情況會有更多的資金進(jìn)來投資，在這個(gè)層面上我們沒有看到，在主權(quán)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)層面上我們也沒有看到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)非常明顯的改善。換句話來講的話，如果改革推動(dòng)牛市的說法是成立的，那么改革會具有方方面面的影響，它對中國主權(quán)債的影響，對跨境的資本流動(dòng)，對匯率，在很多層面上都有影響，現(xiàn)在的問題是在外匯市場上，主權(quán)債市場上，在香港的中概股市場上，在香港的H股市場上，這種影響你都是沒有看到的，你只在A股市場上看到了這樣一種說法。
換句話說，這種影響在A股上為大家去交換籌碼提供了一個(gè)向上的巨大的不確定性，這種向上的巨大的不確定性在其他的市場上并沒有得到廣泛的認(rèn)同，實(shí)際上在其他的市場上大家看起來還持有一種相當(dāng)負(fù)面的，或者是相反的看法，從主權(quán)債市場上來講。換句話說，改革與牛市之間的關(guān)系，是非常模糊，非常不確定的，對于我們現(xiàn)在所經(jīng)歷的牛市，甚至兩者之間應(yīng)該沒有什么聯(lián)系。
第二個(gè)層面，如果我們說牛市總體上有很強(qiáng)的博弈特征，大家把股票看成籌碼，這時(shí)候資金籌碼以及對未來的想像和不確定性，構(gòu)成了支持牛市的力量，那我們要問的，如果說這一輪牛市與改革之間的聯(lián)系非常模糊，從剛才的證據(jù)來看，它是不存在的，那么這輪牛市從何而來呢？這似乎是一個(gè)考古問題，站在現(xiàn)在似乎是一個(gè)考古學(xué)的問題，因?yàn)榇蠹腋信d趣的是這一輪牛市向何處去，在一定程度上我們剛才已經(jīng)多少做了一些回答，但是這一輪牛市從何而來的話，從考古學(xué)的意義上來講，也許我們也可以做一定的檢討和反思，這種檢討和反思對于我們把握市場的下一步走向也許會有一些幫助。
首先第一個(gè)問題看起來很奇怪，第一個(gè)問題就是這一輪牛市是從什么時(shí)候開始的，不同人的答案會非常不一樣，這一點(diǎn)從表面上看起來很奇怪。在這里我們看的是中證全指指數(shù)，簡單來講是把所有的上市公司都包含在里邊，權(quán)重不完全是流通市值，但與流通市值非常接近，所以是一個(gè)全市場的指數(shù)，我們在去年8月份提出過一個(gè)說法，說A股市場的牛市是一個(gè)三級火箭，去年10月份說是二級火箭，你從這個(gè)上面來看確實(shí)像火箭一樣，這是我們當(dāng)時(shí)沒有想象到的，我們當(dāng)時(shí)提出火箭的想法是隨口拿出來的比喻，問題是牛市是從什么時(shí)候開始的，低點(diǎn)出現(xiàn)在什么時(shí)候，不同任由不同的答案，實(shí)際上出現(xiàn)在2012年底，大家更傾向于相信2012年底牛市就開始了，2013年的時(shí)候，很多表現(xiàn)比較好的基金回報(bào)率都已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)，百分之二三十的回報(bào)，對于一些公募基金來講，都已經(jīng)是能夠看得到的業(yè)績，在一個(gè)非常大的熊市里面為什么會有這么高的業(yè)績呢？實(shí)際上真實(shí)的情況是在2013年中證全指指數(shù)在全年都是上漲的，即使在2014年上半年也不是那么差，把全市場的股票都看起來來看，市場的底部出現(xiàn)在2012年底，從考古學(xué)的意義上來講，市場就已經(jīng)進(jìn)入到了牛市，總的指數(shù)在不斷上升，只是說A50指數(shù)、上證指數(shù)，因?yàn)闃颖具x取非常偏，在這個(gè)時(shí)候代表性存在一些疑問，A50和上證指數(shù)的代表性存在一些疑問，但是在新聞媒體上作為一種標(biāo)桿，對普通投資者心理的影響非常大，但是真正的全部市場的底部是什么時(shí)候出來，市場什么時(shí)候轉(zhuǎn)入一個(gè)牛市，這是值得討論的，從中證全A指數(shù)，比如說中證200、中證500、中證1000，它的底部都是出現(xiàn)在2012年年底。
緊接著一個(gè)問題，2012年年底以后，這個(gè)市場發(fā)生了什么變化，為什么市場逐漸轉(zhuǎn)入了牛市，哪些因素促使著它，這些因素現(xiàn)在是不是正在消失、正在枯竭。我們站在回頭的角度來講，在這個(gè)層面上我們想做幾個(gè)簡要的討論，首先從資金層面上來看問題，從資金層面上來看問題，我們來看一個(gè)歷史上對A股市場上牛熊變化的指數(shù)，就是信貸市場的利率，比較好地衡量了企業(yè)比較真實(shí)的融資成本，如果企業(yè)真實(shí)的融資成本不斷地上升，你是很難支撐牛市的，牛市都是建立在企業(yè)真實(shí)的融資成本不斷下降的基礎(chǔ)上。衡量牛市真實(shí)的融資成本我們考察了很長時(shí)間，在歷史上我們一直推薦的指數(shù)就是信貸市場的加權(quán)貸款利率，這個(gè)我們衡量的是2014年以來的加權(quán)貸款利率，在這個(gè)市場上我們可以看到，每一次加權(quán)貸款利率大幅度的下降都對應(yīng)著A股市場比較大的牛市。2005年到2007年的牛市加權(quán)貸款利率是下降，每一次大幅度的上升都對應(yīng)著A股市場非常大的熊市。
從加權(quán)貸款利率的角度來看問題，我們看到加權(quán)貸款利率的最高點(diǎn)基本上出現(xiàn)在2012年的上半年，2012年下半年以來，加權(quán)貸款利率總體上一直在下降。從企業(yè)感受到的資金成本來講，從2012年下半年以來，在信貸市場上，企業(yè)的資金成本總體趨勢上是不斷下降的，但是我們同時(shí)也想強(qiáng)調(diào)的是盡管在方向上下降，但是它下降的幅度相對于歷史上其他的幾輪下降相比，實(shí)際上幅度要明顯更弱一些，就是2012年下半年以后，在信貸市場上成本不斷下降，但是下降的幅度要小，并且速度是非常緩慢的。
第二個(gè)問題，2012年發(fā)生的第二個(gè)重要的事件，就是融資融券在大范圍內(nèi)之內(nèi)被推開，并且我們?nèi)ビ^察這個(gè)融資融券市場上的利率，包括分級基金的A端，平均的約定收益率，因?yàn)榉旨壔鹨彩且环N杠桿行為，融資融券也是一種杠桿行為，在這兩種杠桿市場上，在2012年年底以后，它的杠桿A端利率總體上來講，就在不斷地下降，并且融資融券相對比較大范圍之內(nèi)的推開，也是在2012年下半年以后開始大幅度之內(nèi)的推開。融資融券也許回頭來看，對于市場的意義不僅僅是提供了杠桿和資金，也許更重要的意義在于通過融券大量進(jìn)入市場的人，平均來講都是風(fēng)險(xiǎn)承受特別強(qiáng)的人，甚至它們都是風(fēng)險(xiǎn)的愛好者，這對于影響整個(gè)A股市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，影響整個(gè)A股市場的風(fēng)格和交易層面的格局，很可能都產(chǎn)生了非常重要的影響。
換句話來看問題，就是從資金層面上來看問題，信貸市場上利率的下降，疊加包括融資融券，包括分級基金等等在內(nèi)的資金層面變化，在資金成本和風(fēng)險(xiǎn)偏好兩個(gè)層面上，自那以后，開始對A股市場產(chǎn)生越來越明顯的影響，這是從資金層面上來看問題。
那么除了在資金層面上來看問題，2012年下半年以來，看起來在另外兩個(gè)層面上，整個(gè)市場也經(jīng)歷了非常重要的變化，第一個(gè)非常重要的變化就是并購的大量興起，并購的大量興起與在并購層面上管制制度發(fā)生了一些重要的變化，顯然存在密切的聯(lián)系。但是并購的大量興起，在微觀的交易層面上來看的話，大大地刺激了大量小股票價(jià)格的普遍上升，從宏觀上來觀察的話，它普遍地表現(xiàn)為股票市值越小，漲幅越大，市值越小，作為一種并購的標(biāo)的，不管是資產(chǎn)注入還是其他行為的借殼，它作為一種標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值和被選中的可能性就更大。
因?yàn)榻灰字贫劝l(fā)行上市并購制度層面上出現(xiàn)了重要的變化，2012年下半年以后，并購在大量地興起，從交易層面上也大大刺激了市場的熱情，市場交易的活躍度上升，也許第三個(gè)層面重要的原因，從宏觀上來看，很多人不是特別留意，但是我個(gè)人一直很強(qiáng)調(diào)這個(gè)因素，從宏觀上來看的話，這一輪全球金融危機(jī)，在全球范圍之內(nèi)工業(yè)增長率觸底，開始逐步緩慢上升，在全球范圍之內(nèi)，工業(yè)品價(jià)格同比觸底，開始逐步緩慢上升，它的底部也是出現(xiàn)在2012年底。2013年上半年美國都已經(jīng)開始討論QE的退出，那個(gè)時(shí)候日本也推出了量化寬松，全球工業(yè)增速開始逐步恢復(fù)的底部，全球工業(yè)品價(jià)格觸底也是出現(xiàn)在2012年底。
現(xiàn)在從考古學(xué)意義上來講，這些因素很可能刺激了那以后整個(gè)市場的轉(zhuǎn)折，為什么上證50等等的指數(shù)表現(xiàn)相對中證全A指數(shù)更弱呢？一個(gè)可能的重要原因是錢荒，錢荒對于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)進(jìn)程，對于市場的恢復(fù)進(jìn)程，包括對于大股票在短期之內(nèi)的變化產(chǎn)生了非常強(qiáng)的沖擊，而錢荒的影響是去年下半年才完全吸收完，去年下半年我們看多A股市場短期之內(nèi)重要的影響是我們知道錢荒的影響已經(jīng)吸收完畢，流動(dòng)性的供應(yīng)轉(zhuǎn)移到比較正常的軌道上來，這是當(dāng)時(shí)看多A股市場一個(gè)非常重要的原因。
所以從這個(gè)角度上來講的話，我們想說的是實(shí)際上從考古的角度來看問題，A股市場從2012年底轉(zhuǎn)入牛市是有一系列的原因，有資金層面上的原因，有杠桿層面上的原因，有全球經(jīng)濟(jì)相對逐步復(fù)蘇的原因，也有交易層面上大量并購行為對市場的刺激，這種刺激因素合并了去年下半年以后，隨著牛市進(jìn)一步的加速，它大大地刺激了博弈行為，大大地刺激了羊群效應(yīng)，刺激了跟風(fēng)效應(yīng)，使得一個(gè)主要的基本面驅(qū)動(dòng)的牛市逐步地變成為基本面和博弈行為共同去刺激它，并且在今年以來，博弈的影響開始明顯地占到上風(fēng)，如果我們一直到去年年底，比如說到去年12月份來看市場，包括結(jié)合AH股溢價(jià)來看市場，在這一兩年時(shí)間里邊，驅(qū)動(dòng)市場大部分的力量仍然是基本面的力量。
轉(zhuǎn)入今年以后，博弈的力量從很多層面上來看，開始起到了一個(gè)非常顯著的主導(dǎo)性的影響，這種轉(zhuǎn)換使得市場持續(xù)上漲的過程之中，不斷地去吸引資金的流入，所謂的賺錢效應(yīng)，同時(shí)籌碼的供應(yīng)又受到了嚴(yán)格的約束，泡沫化日益成熟，也許還有一些其他的因素，比如說官方媒體的社論，再比如說其他的一些來自于政府層面的引導(dǎo)因素，對于刺激它的泡沫化產(chǎn)生了影響，這是我們從考古的角度來看問題，它比改革啟動(dòng)的步伐要更早一些，在更基礎(chǔ)的層面上，包括交易的層面上我們能找到更確定的原因，這與改革之間的聯(lián)系也不是那么密切。
總結(jié)這個(gè)過程的話，我們簡單的說法就是在2012年底以來，因?yàn)橐恍┗久娴牧α?，因?yàn)橐恍┵Y金面的改善，再加上一些發(fā)行、并購等等制度層面的變化，共同推動(dòng)A股市場逐步轉(zhuǎn)入了牛市的格局，這一轉(zhuǎn)化因?yàn)殄X荒的影響受到了強(qiáng)烈的擾動(dòng)，包括最后錢荒影響的消失，前后持續(xù)了一年的時(shí)間，錢荒的影響消除，市場回到了牛市的軌道。
由基本面力量驅(qū)動(dòng)的影響，至少它作為一種主導(dǎo)性的力量，至少一直持續(xù)到去年年底，而進(jìn)入到今年以來，由于各種各樣的原因，A股市場開始越來越表現(xiàn)出博弈的色彩和特征，博弈的力量