高善文《日乾夕惕》
文章來源：通和投資發(fā)布時間：2015-06-25
1、經濟層面上，現(xiàn)在的經濟非常困難，如果研究八項規(guī)定的影響，一個合理的推測也許是今年年底、明年年初，財政沖擊的影響很可能會基本上吸收完，經濟會重新恢復到一個增長的軌道上。
2、在2012年年底以后，因為資金面的改善、并購層面上制度的調整以及全球經濟周期的變化，A股轉入了牛市，從中證全指來看，隨著去年錢荒影響的退潮，逐漸回到了原來的牛市軌道上。
3、今年以來，A股市場的推動越來越多地從基本面的驅動轉向了資金的驅動，轉向了博弈與籌碼的爭奪。資金供應的松緊，籌碼供應的多少，以及對于未來合理的想象，三者共同構成了驅動力量，在今年年底一段時間里面，這種格局不會出現(xiàn)根本性的變化。
4、進入明年以后，如果經濟的恢復逐步兌現(xiàn)、大量的紅籌股上市的影響逐步發(fā)酵，特別是在注冊制度的影響下，A股市場會由原來的博弈所驅動的市場，演化到依靠基本面力量來驅動。
全文如下：
高善文：
各位早上好，很高興在這樣一個美麗的季節(jié)相聚在春城昆明，和大家分享一下我個人半年以來對于經濟和市場的思考和反思，以及在這樣的條件下對下半年和未來更長時間里經濟和市場走向的基本想法和判斷，講得不對的地方也請大家批評指正。
今天我想主要討論兩個方面的內容：第一個方面的內容，我們想從一些更基本的角度來討論一下這一輪牛市的特點，它的驅動力量，現(xiàn)在可能處的階段以及下一步的走向，接下來我還會花一些時間討論一下當前的經濟狀況以及下半年的基本經濟走向，以及在這樣的走向背景下對市場可能產生的影響，首先我想討論的第一個問題是在當前牛市的背景下我們如何來看待股票。
我們知道，正統(tǒng)的經濟分析觀點通常會認可這樣兩個基本事實：第一個基本事實是股票是企業(yè)所有權的一部分，股票本身具有內在價值，股票的內在價值本質上來源于企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。從長期來看，股票應該圍繞著自身的內在價值上下波動，我想這是如何去理解股票的一種非常正統(tǒng)的經濟觀點。那么我們同時還可以提出第二個非常正統(tǒng)的經濟觀點，就是在交易成本可以忽略的條件下，同樣一件商品只可能有一個價格，原因很簡單，如果同樣的商品具有兩個價格，同時交易成本可以忽略的話，那么大家可以很方便地進行套利，套利行為可以很快地抹平價格的差異。
如果我們在全球發(fā)達經濟體的市場上來看問題，對于同一家公司，在不同市場同時上市這樣的情形，就是同樣的標的，完全同樣的公司，毫無疑問的話，它應該具有完全相同的內在價值，但是它同時又是在全球不同的市場同時上市，我們去追蹤和研究這些案例，會發(fā)現(xiàn)在絕大多數(shù)時候和情況下，在資本自由流動和開放的條件下，在不同市場上同一家公司的股票價格是非常接近的，即便不完全一樣的話，也是非常接近的，這樣一個事實實際上同時佐證了我們在這里所提出的兩個正統(tǒng)經濟看法：第一個經濟看法是股票的內在價值，它來自于公司未來現(xiàn)金流，第二是同店商品只有一個價格。
但是當我們把我們的目光投向A/H股比較的話，我們會發(fā)現(xiàn)這樣的預言在現(xiàn)實面前是完全不成立的，我們都知道去年11月17號滬港通正式開通，在滬港通正式開通的背景下，大陸和香港兩地的投資者可以相當便利、相當方便地去購買對方市場上的一部分股票，其中對于同時在A股和H股上市的標的而言，它都是覆蓋在滬港通的標的范圍之內的。如果我們去研究同時在A股和H股上市的公司，首先我們知道它具有完全相同的基本面，具有完全相同的內在價值，因為它是同一家公司。同時，我們也知道在滬港通開通的情況下，即便仍然存在一定的交易成本，但是這些交易成本總體上來講并不是那么大。在這樣的條件下，基于正統(tǒng)的經濟觀點，以及在開放經濟條件下去研究發(fā)達市場上多地上市公司股價的表現(xiàn)，合理的推測是在滬港通開通的背景下，A/H股的溢價會被約束在非常低的水平上，就是這些溢價被約束在比如說100左右非常低的水平上。
實際上滬港通開通的當年，AH股之間的溢價幾乎是可以忽略的，但是我們可以看到，自那以來，在超過半年的時間里面，對于同樣一家公司，對于在滬港通的投資者可以自由兩地買賣的條件下，A/H股的溢價指數(shù)從可以忽略的水平迅速拉升到在上個星期超過40%的水平，就是平均來講，A股同樣的標的比港股要貴40%。那么這么大的差價存在，難道是因為兩地上市的股票非常得邊緣化，公司非常邊緣化，市值非常小，非常不透明等等的原因造成的這種差異嗎？我們去研究AH股同時上市的標的，我們會發(fā)現(xiàn)大約有88家，以6月17日的收盤價來計算，它在A股市場上對應的市值高達15萬億，占A股總市值差不多接近20%，所以它并不是一個特別小的，特別邊緣化的企業(yè)組合，這其中市值是非常巨大的，其中有非常多非常主流的股票，就拿AH股溢價之中，市值和流動性最好的公司來看，比如說最小市值控制在500意義上，占A股總市值的比重仍然高達19%，其中大市值的金融，比如說幾家銀行，包括石油石化都是包括在其中的標的，這些大股票的市值在A股市場上高達12.6萬億，占AH股權重80%，使得AH股溢價低估了A股相對于港股的高估程度。
如果我們把AH股同時上市的這么多公司合并看成一家公司，那么到6月17日的時候，A股總體上比H股要貴百分之五十多，在2007年最高點的時候，這一溢價達到百分之一百多，但是在當時是沒有滬港通的，投資者是沒法在兩地自由買賣股票的。如果我們在AH股的標的里面，進一步扣除大金融和石油石化來看問題，它們的市值要占到AH股合并市值大約20%，這一溢價有多少呢？這一溢價現(xiàn)在差不多是120%，就是說扣除掉大金融和石油石化以后，現(xiàn)在A股比H股平均要貴120%，這一水平比2007年的最高點還要高。在2007年的最高點，這一水平大概就在110%附近，現(xiàn)在這一比例高達120%以上。
這么大一個差價存在，是不是完全可以歸結于交易成本，A股比H股，照道理更多錢應該去買H股，但是這種情況沒有發(fā)生，一種解釋是有巨大的隱性交易成本存在，阻礙了這一事實發(fā)生，如果交易成本是其中合理的原因，那么我們可以推斷隨著A股和H股之間溢價的擴大，在交易成本本身是新對固定的條件下，隨著A股相對H股變得越來越貴，那么應該有越來越多的資金南下去購買相對便宜的H股。但是如果我們去研究滬港通之中北上和南下資金的流向，以周度為頻率，我們去研究每周的數(shù)據，我們去把北上的資金減去南下的資金，我我們可以看到滬港通開通的半年多時間里面，在絕大多數(shù)時候，北上的資金都遠遠大于南下的資金。其中包括滬港通剛剛開通的頭兩三周以外，從去年的比如說12月中旬到現(xiàn)在，總體上北上資金的規(guī)模應該是大體不變的，甚至還有一些上升，就是實際上現(xiàn)在北上資金凈的規(guī)模跟去年年底，今年年初相比，在周度上實際上規(guī)模更大一些，至少沒有明顯的下降，這表明交易成本也不太可能是解釋這一重要事實的原因。
我們都知道對牛市當中的投資者而言，大家講出了各種各樣的故事去理解為什么我們會有這么大的一輪牛市，所有的故事講得都很精彩，但是我們從基礎的經濟理論來看問題，所有這些故事都試圖論證這樣一個事實，就是由于這樣或者那樣的原因，公司的內在價值在上升，不管這種公司內在價值的上升是來自于資金成本的下降，還是來自于改革所帶來的長期增長前景的改善或者是其他的原因。所以這些看法本質上都在認為，或者因為資金的改善，或者是因為長期的增長前景的改善，企業(yè)的內在價值在上升。那么如果來自于企業(yè)內在價值的上升，我們很難理解為什么在香港市場上同樣的標的，公司上漲的幅度要小得多，因為香港市場和大陸市場具有完全相同的內在價值，它是同一家公司，如果我們完全從資金的角度來看問題，那么資金非常寬松，如果完全是資金非常寬松，在香港和大陸市場上是完全一樣的標的，在溢價定義的條件下，你去把便宜的股票賣掉，買入更貴的股票，而且是同一家公司，從溢價定義的角度也是很難理解的。
那么這些事實告訴我們什么呢？滬港通以來，在AH股市場上所發(fā)生的這一系列事實清楚地告訴我們，也許我們理解A股的股票市場需要一些略微不同的視角，如果我們把它理解成為內在價值的提升，那么AH股溢價對比清楚地告訴我們，這個邏輯最后是走不通的，如果我們把它簡單地理解為資金的改善，那么在資金改善的條件下，在溢價定義的作用下，A股也是不容易走通的，如果是資金面的改善，那么在合理的邏輯下，隨著溢價的擴大，應該更多的資金在南下，那么這個事實也是比較難以解釋的。而如果我們不能夠解釋占A股市場20%這樣一些公司股價的行為，我們也很難理解或者相信我們對其他股價的解釋就一定是合理的。
那么我個人考慮了很長時間，我想提出我對此的思考跟大家分享。我想，第一個試圖跟大家討論和分享的是股票到底是不是具有內在價值，也許我們對股票可以提出一種競爭性的看法，就是一種競爭性的，完全對立的，也許過于極端的看法，也許股票沒有內在價值的，股票對于投資者而言，最重要的價值就是籌碼，最重要的價值就是博弈。投資者買入一個股票的話，最重要的期待就是以更高的價格會有對手盤把它接走，在這種情況下他并不關心股票是否具有內在價值，更不關心這些內在價值是什么。
如果我們把股票看成一種籌碼，看成一種交易者之間進行交易的工具，完全看成一種代碼，看成一種博弈的工具。沿著這樣的思路，實際上我們在很大程度上就可以理解為什么AH股的溢價會有這么大的擴大，同時又伴隨著更多的資金總體上在北上。因為在港股市場上很顯然沒有這樣的博弈環(huán)境，沒有這樣的博弈交易環(huán)境，沒有這樣的博弈文化。而在A股市場上大家并不看重股票的內在價值，所以AH股即便是同樣的公司，不存在所謂套利的機制，更重要的是大家把股票看成一種籌碼，如果看成一種籌碼，那么A股跟H股，同樣的股票就是兩個非常不一樣的東西。
那么把股票看成籌碼的觀點，實際上我想在草根層面上和在交易者的層面上是非常流行的，但是也是很難為主流的機構投資人和正統(tǒng)的投資觀點所接納的，如果股票完全是籌碼，本身大家也不關心它的內在價值，甚至它也沒有內在價值，我們很難理解這樣的事實。就是在出現(xiàn)非常嚴重的貨幣緊縮條件下，如果出現(xiàn)了非常嚴重的貨幣緊縮，那么資金都在迅速枯竭，為什么股票的價格不會下跌到0，實際上就是在我們經歷過的慘烈的大熊市之中，股票的價格不會跌到0，也不會非常接近于0，在非常大的熊市里面，股票價格為什么不會跌到0甚至接近0呢？毫無疑問是股票具有內在價值，在熊市里面，這些內在價值支撐了股價，它與0實際上還有很遠的距離。
那么合并來看問題，也許我們需要提出一些更接近現(xiàn)實的，相對來講也更便于操作的觀點。更接近現(xiàn)實的觀點，也許我們對于股票可以提出這樣一個更符合現(xiàn)實的表述，就是股票同時具有兩種性質，股票既是企業(yè)內在價值的一部分，同時又是籌碼，在熊市里面的話，股票更多的表現(xiàn)為企業(yè)內在價值的一部分。在牛市里邊的話，它更多地表現(xiàn)為籌碼，以我們現(xiàn)在所處的牛市環(huán)境為基礎，如果我們假設在香港市場上的定價，在更大的程度上接近于股票的內在價值，那么我們可以說以這樣的一個內在價值為基準來看，在非常大的程度上，在A股市場上股票實際上是一種籌碼，合并來看的話，由籌碼所產生的額外交易價值，總體上占40%，如果我們把大股票扣掉的話，這種價值以港股為基礎，要超過120%。股票在熊市里面，在一些時候它是由內在價值去支撐的，股票價格的上升來自于內在價值的提升。在另一些時候股票有表現(xiàn)為籌碼的特性，在表現(xiàn)為籌碼的特性條件下，它的價格上升與內在價值的上升或者下降之間沒有那么緊密的聯(lián)系，更多的時候表現(xiàn)為一種博弈行為，更多地表現(xiàn)為一種交易行為。
從我們剛才研究的AH股對家來看，我們清楚地知道在現(xiàn)在的牛市里面，中國的股票更多地表現(xiàn)出籌碼的特性，而且籌碼的特性，它的交易行為所帶來的價格的溢價或者是價格的相對合理的內在價值偏離，實際上是非常大的，那么如果我們在牛市里面，把股票理解為一種籌碼，那么我們合理地理解股票價格的行為，我們就必須同時理解它的內在價值的變化，同時去理解由于交易和博弈的行為所帶來的籌碼價格變化。其中，在牛市里邊，相對去理解籌碼的交易價格的變化，相對來講也許還要更重要一些，盡管內在價值也是股票定價很重要的一部分。
那么在這樣的條件下，我們要討論的第二個問題是從微觀和交易層面來看問題的話，我們如何來理解籌碼，大家針對籌碼的交易和博弈行為。我想我們應該從這里可以提出兩個對行為的描述，這些對行為的描述也許具有一些更重要的推論在里面。
第一個，如果我們把股票看成一種籌碼，那么我們可以合理地知道，在籌碼的交易之中，從宏觀和總體上看問題的話，你的期望回報率最多是0，如果考慮到交易費用，以及考慮到合理的其他一些方面的摩擦，實際上你的合理預期回報率是負值。
從籌碼的角度上看問題，交易者都在交換籌碼，那么從宏觀和總體什么看的話，在一個相對長的時間來看問題，交易者合理的期望回報率一定是負值，因為有一些交易摩擦，還有一些其他層面上，比如說股票發(fā)行所帶來的摩擦，印花稅等等，你的期望回報率是負值。那么期望的回報率是負值，為什么交易者還非常熱情地去參加這種交易呢？一種合理的解釋，就是說這個時候交易者是一種風險的愛好者，他不像正常的交易環(huán)境下，投資者總是去回避風險，因此對風險非常大的股票，他要求你具有更高的溢價。但是大家把股票看成籌碼，去博弈和交易籌碼的時候，他的期望回報率是負值，但是大家仍然非常積極地去交易它，是因為這時候交易者的行為是風險愛好者，而不是風險厭惡者。
所以我們必須從風險愛好的角度去理解交易者的行為，我的搭檔前一段時間聊天跟我說到這一段時間A股的風險溢價是負值，正常情況下是正的，先越大，股票內在要求的報酬更多，他說現(xiàn)在是負值，風險越大，我愿意支付更高的價格去購買這種風險，換句話說，投機者表現(xiàn)出一種風險愛好的行為。第二個交易層面上的基礎是什么呢？這兩種交易層面上的基礎也許是相互說明的，第二個交易微觀層面上的基礎就是投機者總是相信在擊鼓傳花的游戲之中，自己不會是接到最后一棒，他總是相信以自己的智力，以自己的交易水平和能力，總是能夠在最終的下跌之前成功地逃生，這對單個的交易者來講總是成立的，至少是有可能的，但是對整個市場或者所有的交易者合并在一起來看這是不可能的。但是從微觀的層面上看單個交易者的行為，另外一種可能的解釋就是他認為自己的智商足夠高，交易的能力足夠強，一定能夠把手中的籌碼在更高的價格上交換給下一個交易者。
這兩種模式相互合并的話，也許解釋了為什么大家會這么熱情地去交易和博弈籌碼，使得股票價格在牛市之中顯著地脫離了它的內在價值。那么從這兩種微觀的基礎上看問題，在一定程度上我們如何去理解股票的定價行為呢？我們也許就可以回到這樣一個在牛市之中，在很長的時間之內至少令我非常困惑的行為，就是如果兩個公司，它的基本面是非常接近的，一個公司的話，它對于未來講出了一個很好的故事，另外一個公司是沒有故事的，公司所講的故事很可能是兌現(xiàn)不了的，未來是不是能夠兌現(xiàn)，這個是高度不確定的，但是只要有這樣的題材去刺激的話，相應的股價就會出現(xiàn)巨大的上漲，但是在熊市里邊，甚至在震蕩市里邊，這種情況都不見得會發(fā)生。
那么如果我們從籌碼以及風險愛好的行為來講的話，非常重要的區(qū)別就在于后邊的這種股票，它給你提供了更大的不確定性，或者如果我們更一般性地看問題，什么叫風險溢價是負的呢？什么叫風險愛好呢？就是投資者愿意承受向下的不確定性，去博取一個向上的不確定性，盡管平均回報是負值，但是他愿意承受向下的不確定性，去博取一個向上的不確定性，這里邊我想大家最熟悉的行為是購買彩票，你購買彩票，你的期望回報率至少是負40%，但是為什么大家還要去購買彩票呢？是因為如果你付出了100塊錢去購買彩票，你承受的向下不確定性就是這100塊錢打水漂了，但是你博取了一個巨大的向上不確定性，盡管這個向上的巨大不確定性兌現(xiàn)概率非常小，但是一旦兌現(xiàn)，你就成為億萬富翁。盡管合并來看，你的期望回報是負值，但是你仍然愿意接受一個向下的不確定性，去博取一個向上的非常巨大的不確定性，而這樣的行為在牛市里邊，在股票的定價上恐怕是普遍存在的。
下面我們再進一步來討論這個問題，如果把股票理解為一種籌碼，或者我們側重從籌碼的角度去理解牛市之中股價的行為。那么在宏觀上它有哪些因素去作用于它們，以及是什么樣的原因導致了這樣一個交易行為開始占據主導地位呢？我個人的看法，就是我們在這里所提出的三個條件，如果我們把股票看成一種籌碼，那么針對籌碼的交易行為在本質上就變成了錢多還是籌碼多的問題，如果資金多籌碼少，那么籌碼的價格就會不斷地上升，如果籌碼多，資金少的話，那么籌碼的價格就會下降，去理解這種交易行為的話，第一個高度簡略，但是極其管用的宏觀視角就是流動性的好壞。
在資金成本越來越低，流動性非常充沛的條件下，籌碼的數(shù)量相對是給定的，在這種時候，比較多的流動性去追逐比較少的籌碼，那么籌碼的價格就會不斷地上升。相反的情況也是一樣的，在出現(xiàn)了嚴重的貨幣緊縮，流動性幾乎枯竭的情況下，籌碼的價格會大幅度地下降，這是描述中國市場上股票行為一個非常可靠的條件，就是流動性的好壞，其實還有把股票看成資金與籌碼之間的對抗，實際上還有另外一種完全對稱的看法，流動性是從貨幣的多少來看問題。另外一個對稱的看法，是從籌碼的供給角度來看問題。如果面對籌碼價格的上升，籌碼的供應可以快速地響應和增長，那么這個游戲是走不下去的，如果面對流動性的擴張，面對籌碼價格的快速上升，籌碼的供應量可以快速響應，可以大幅度擴張，這個游戲是走不下去的，籌碼的價格在絕大多數(shù)的時候都會被約束得非常接近于0的位置。
這個游戲能夠玩下去，第二個非常重要的條件就是籌碼的供給是受到約束的，面對價格的上升，供應量沒法擴張。而這種行為實際上在更大的范圍之內描述了非常多的博弈市場極其重要的特征，大家都知道在金融市場非常著名的一個泡沫是荷蘭的郁金香泡沫，從表面上來看，這個是很奇怪的，這個郁金香為什么會作為一種標的和籌碼，它的價格會被炒到這么離譜的程度呢？實際上仔細地去研究歷史的證據，可能沒有太多的人注意。在郁金香泡沫的時候，被交易的郁金香，由于它在栽培的過程之中受到了污染，受到了真菌的污染，所以這種郁金香具有一種特殊的，非常漂亮的顏色，但是這種漂亮的顏色不是來自于基因的變異，而是在栽培的過程中受到了真菌的污染，所以荷蘭的花農在苗圃里不管怎么努力，都無法復制出同樣的郁金香，換句話說，郁金香由于特殊的原因，這種標的盡管價格不斷上升，供應量沒法上升。所以，因為郁金香受到了一些污染，這些特殊郁金香價格上升，供應量沒法擴張，價格不斷上升，從而形成博弈的過程。
為什么大家投彩票，因為彩票的發(fā)行受到嚴格限制的，如果每個人都可以自由發(fā)行彩票，這個游戲也是玩不下去的，我們知道在前幾年農產品市場上出現(xiàn)過所謂的豆你玩，蒜你狠，那么在那個時候，從微觀層面上看，大家也都認為存在很多的投機和博弈行為，但是從我們剛才的討論來看，這個市場非常重要的特征是在短期之內綠豆的供應沒法響應，因為種植周期的原因，價格上升，你供應量的上升至少到了下一個種植周期之后了，在短期之內隨著價格的上升，供應量沒法快速的響應，所以價格可以漲得很多，并且可以把這個過程轉化成為一個博弈過程。價格上升沒法有效刺激，至少在一段時間內沒法刺激有效的供應。
比如說2007年、2008年的石油市場上，包括一度在鐵礦石市場上，在其他的一些有色金屬市場上，由于供應如此緊張，以至于面對價格的上升，供應沒法擴張，在這個時候就變成了一種爭奪籌碼的游戲，而在一定程度上與基本面出現(xiàn)越來越大的背離。
為什么在成熟市場說，股票市場看起來博弈的色彩更弱一些呢？重要的原因是面對股價的上升，供應量可以快速響應，股票可以快速發(fā)行出來，大股東可以減持，可以做空。特別重要的是具有類似特征的公司可以快速發(fā)行出來，抑制了這個市場不會發(fā)展成博弈市場。
A股具有非常強的博弈市場，與供應層面的控制具有非常密切的聯(lián)系，股價上升這么大，紅籌股和中概股紛紛想回歸，這個回歸的過程就像種植綠豆一樣，需要一些比較長的時間，供應量才能釋放出來，盡管股票市場上升這么多，即使在新三板市場上還有相當多的排隊現(xiàn)象，對于發(fā)行有非常嚴格的控制，我想供給的約束，供給沒法面對價格，是所有博弈市場上非常重要和普遍的特征，如果沒有這個特征，這個博弈市場是沒法建立的，為什么股票的價格長期要圍繞內在價值波動呢？是因為它一旦高于內在價值，股票供應就會上升，會把它約束到內在價值附近，但是A股市場上由于供應的約束，盡管偏離了內在價值，但是供應量沒法有效上升，從而使得市場始終維持一個很強的博弈力量。
這部分討論非常重要的含義在哪里呢？我們現(xiàn)在討論這個問題也許并不是那么早，我們要認真地想一想注冊制將會給A股帶來的深遠影響。如果注冊制在今年年底能夠順利地推出，并且能夠落到實處，如果在注冊制的條件下面對股價的上升，股票的發(fā)行和供應量能夠快速地上升，如果我們能夠比較快地實現(xiàn)一個真正的注冊制，那么我們在過去十幾年的時間里，A股積累起來的交易經驗，在牛市的格局下所積累起來的非常強的博弈力量和博弈習慣，在注冊制已經到位的情況下，很可能不復存在，或者說即使在那個時候，你想重新嘗試以前的交易習慣和行為，供應量海量的增長很快會使得這個行為在很大程度上被約束住，也是在這個意義上來講，我們去討論籌碼價格的決定是非常有意義的。一方面資金松緊，另一方面籌碼的供應受到約束。
第三個重要的刺激我剛才已經提了一句，如果我們簡單地把股票價格的定價理解成為籌碼和資金的關系，那么很難理解在信用債市場上風險也那么大，為什么在信用債市場上就沒有這么強烈的投機行為呢？現(xiàn)在的話，因為銀行壞賬的上升，那么信用債，地方融資平臺，企業(yè)債、私募債都具有非常大的風險，那個市場也具有非常大的風險，既然你是風險偏好者，為什么在那個市場上沒有出現(xiàn)價格非常大的上升，反而這個上升主要集中在股票市場呢？這個對比說明了我們把籌碼簡單理解為籌碼的資金和資金供應之間對比，這種思路是比較簡單的思路，我們還要補充一個非常重要的思路，就是在籌碼交易的過程之中，投機者愿意承受向下的不確定性，去博取一個巨大的向上的不確定性，而信用債、私募債本身沒有向上的不確定性，如果這個私募債到期可以還本付息，你獲取了20%的利息，如果不能夠到期還本付息，你損失了100塊錢，它有巨大的向下不確定性，但是沒有向上的不確定性。
而在對籌碼進行博弈的時候，第三個就是具有非常巨大的向上不確定性，而巨大的向上不確定性是怎么形成的呢？簡單來講就是故事，復雜一些來講就是要有合理的商業(yè)邏輯，合理的技術路徑，同時不論是這些商業(yè)邏輯，還是技術路徑都是無法證偽。你們就給投資者描述這種商業(yè)邏輯和技術路徑，這種商業(yè)邏輯和技術路徑在短期內無法證偽，滿足了這個特點，它就很容易產生博弈的市場上。為什么納斯達克在2000年的時候出現(xiàn)一個非常大的泡沫，我認為非常關鍵的一點，除了宏觀層面上降息等等，為什么在主板市場上反而沒有呢？是因為互聯(lián)網技術的刺激描繪了這樣一個故事，就是對那些標的的股票來講，它具有巨大的向上不確定性，在當時的技術變革條件下，這種巨大的向上不確定性在商業(yè)和技術上看起來是合理的，在一段時間內你又無法證偽它。
那么在A股市場上我們來看著一輪的牛市，也有很類似的特點，投資者講了一個又一個的故事，商業(yè)上很難說不合理，技術路徑很難說不成立，但是你在短期之內無法證偽它，但是我們一旦把A股的標的與全球市場上其他的類似標的去類比，我們從估值股價等等來看，我們能夠斷定這種博弈最后的期望回報率一定是負值。但是站在A股作為一個博弈的過程來講的話，有資金，有籌碼供應的限制，再加上提供了巨大的向上不確定性。而股票一旦在熊市里面變成企業(yè)內在價值的一部分，這時候你就必須講公司價值的成長，資金成本等等，但是在牛市里面博弈力量起主導作用的情況下，投資者關注的重點，對單個股票來講，變成了這個股票是否具有巨大的向上不確定性，這種不確定性是否具有合理性和實現(xiàn)的可能性，而且它在短期之內沒法證偽，只要具有這些特點，那么這個股價都會被投機者、博弈者所熱情地購買。
那么最后一個是對上面這些因素的總結，就是在A股市場上，從歷史上來看，在牛市之中總是形成很強的博弈行為，股票的價格明顯背離內在價值，并且最終的結局，在一定程度上恐怕也是最終歷史上牛市的結局，很多時候都是一地雞毛，那么這種獨特的交易現(xiàn)象到底是中國人的文化，就是中國人對于財富的信仰，對于生死的看法，對于幸福、痛苦的看法，對于風險的看法，因為文化的原因所帶來的，還是由于制度的原因所帶來的呢？我個人的看法是文化的因素多多少少也許有一些，但是極其重要的原因是制度的約束，所謂制度的約束在這里面最關鍵的就是面對價格的上升，供應量不能有效地擴大，而供應量不能有效地擴大，在很大程度上來自于發(fā)行和股票供應過程中存在非常強的行政管制。而這樣一個行政管制一旦被拿掉以后的話，那么去約束股票價格不能大幅度背離內在價值的制度基礎被確立起來以后，這樣一種交易現(xiàn)象在未來就會慢慢地消失，而在這個過程之中，注冊制應該會起到非常關鍵的作用，如果注冊制能夠真正落到實處，如果在注冊制的條件下合格的上市公司可以非?？焖俚豂PO，可以非常方便地融資，那么相對來講，我們仍然會有牛市，仍然會有熊市，但是在牛市之中，博弈的色彩可能遠遠沒有這么濃，那么這個是我們在這一部分想做的一個簡要的討論。
那么沿著這個討論來看問題的話，我們想提出一個什么樣的預測呢？這些討論本身在操作層面上，指導意義不是那么大，也許更有意義的問題是從這些討論出發(fā)，既然我們在一個牛市里面，既然牛市里面大家是在交易籌碼，既然這個市場博弈的色彩這么濃，既然我們要從資金的多少，籌碼供應的約束，還有向上的不確定性，這幾個角度來看市場，我們如何來看下一步的市場呢？我們沿著這三個層面做一些推斷，第一個推斷就是如果我們能夠看得見一個清晰的貨幣緊縮威脅，那么我們幾乎可以斷言牛市很快就會結束，如果我們可以清晰地看到一個迫在眉睫的迫害緊縮的威脅，牛市很快就會結束。問題是在這個層面上，我個人認為在今年年底之前，貨幣緊縮的風險是非常小的，一個非常明顯的貨幣緊縮流動性收緊的風險，盡管我們不能夠斷然排除它，但是我認為在今年年底之前，這方面發(fā)生非常不利變動的可能性應該是比較小的。
那么第二個的話，就是股票和籌碼的供應是否在比較短的時間之內會出現(xiàn)井噴式的上升，比如說中概念集體大舉回歸，并且在A股市場上都已經紛紛拿到了批文，比如說紅籌股也大舉回歸，再比如說注冊制很快落地，而且落地以后不僅排隊的公司集中的消化，而且大量滿足資格的公司可以紛紛發(fā)股票。這種情況我們也不知道怎么去發(fā)展，但是合理的猜測也許是在我們剛才所描述的條件下，籌碼供應非常大的一個增長，恐怕最早也到今年年底以后，或者是到明年某個時候了?，F(xiàn)在大量中概股回歸，拿到批文也得明年了，包括注冊制落地，最早也到四季度晚些時候了，包括其他時候一些籌碼供應的壓力，或者說我們看到這些壓力非常清晰的威脅，在三季度毫無疑問應該不是那么明顯，也許要到今年四季度晚些時候或者更晚一些才比較現(xiàn)實。
那么既然籌碼供應的約束短期之內是不會解除的，相對來講資金寬松的局面可能也不會有根本性的變化，那么去維持A股市場的話，維持這樣一個牛市最需要的是什么呢？最需要的就是你需要不斷有新的題材去刺激它，有一些題材可能隨著估值上升到非常高的水平，也許隨著其他一些方面的發(fā)展被證偽，可能出現(xiàn)了非常大的調整，但是在另外一些方面，我們要考慮的是這個市場在一些相對估值仍然不那么高的板塊上，在相對港股的話，溢價仍然不那么大的一些股票上的話，是否在未來能夠找著合理的題材想像，或者商業(yè)邏輯去刺激它，比如說國企改革，上半年主板市場上有一帶一路，小股票上有互聯(lián)網+，下半年會不會有國企改革，會不會在其他一些層面上，比如說盡管實現(xiàn)的可能性不見得那么大，但是比如說大家對于經濟復蘇的憧憬，這些都有可能作為新的故事和題材去刺激市場的上漲。
或者換句話來講，在現(xiàn)在的角度來看問題，A股市場需要新的故事和對未來的想像，需要一些新的商業(yè)邏輯來提供一個比較大的向上的不確定性。而這個賣方分析員隊伍最重要的工作就是給投資者講出這樣的故事，而這個過程，這種創(chuàng)造能力看起來仍然沒有被耗竭，對于賣方研究員來講講出故事來刺激股價是一個痛苦的過程，但是這個創(chuàng)造能力沒有被耗竭，但是下半年相對上半年也許我們需要一些不同的故事，而這些不同的故事對市場不同的板塊熱點的刺激也許是不一樣的。
那么這是這個部分的內容，緊接著下來，我們略微回到一些基本面的東西，我們討論三個問題：第一個問題，我們是不是存在著一個改革或者是轉型的牛市，第二個就是這一輪牛市到底是自何而來？第三個就是下半年的經濟將會怎么走，我們知道面對這么大的一個牛市，就像我們剛才在H股的溢價之中所講的一樣，大家基于改革轉型等等的理由去解釋它，實際上都是說不通的，很重要的原因，市場是在一個很強的博弈過程中，落后的理由實際上都是一種博弈講故事提供的借口，非常強有力的證據是AH股巨大的溢價，以及在這種巨大的溢價背景下，資金持續(xù)北上，如果這些故事是合理的，你很難強有力地回答為什么H股市場上漲幅要小得多，你更難回答為什么在這個條件下資金仍然是持續(xù)北上的。
即便我們回到基本面來看問題，即便我們忽略市場在博弈層面上強大的力量，回到基本面的角度來看問題，我們要問，改革的邏輯是不是有可能支撐一個牛市呢？或者說是否在支持一個牛市呢？我們來看一些例子，首先我們來看看印度的例子，2014年5月16日，印度的現(xiàn)任總理莫迪當選，莫迪被當作是印度的鄧小平，莫迪的當選給投資者，包括給選民許諾了一個非常大膽的改革計劃，這個改革計劃大大刺激了投資者，他描繪的是一個改革的故事。在這種條件下，印度各個方面的情況是如何反映的，首先我們看到莫迪在5月16日當選，實際上在他當選一段時間之前當選的概率和傳聞越來越多，這種情況下我們看到孟買在這前后出現(xiàn)巨大的上漲，從他當選以后，一直到今年的比如說春季，印度股票市場的上漲差不多有50%，整個市場指數(shù)的漲幅差不多有50%，毫無疑問這也是一個巨大的上漲。
我們再來看印度市場另外一個視角的話，就是因為它所描繪的改革，改善了大家對于長期的印度經濟增長的信心，它就同時改善了印度的長期主權債務風險和不確定性，因為印度的長期以美元計價的制度，意味著長期經濟增長的不確定性，因為莫迪推出的改革改善了長期經濟的前景，從而改善了長期的不確定性，在這種背景下，以美元計價的主權債市場下，印度的主權債風險大幅度下降，莫迪當選以后，大概兩個月的時間里面，主權債的溢價下降了50BP，考慮到此前，差不多還有100個BP的下降，這個前后印度主權債務市場上風險溢價差不多有150個BP的下降，這種下降也反映了投資者對于印度長期經濟增長前景改善的看法。
我們再來看印度盧比相對于新興經濟體的匯率，這都是印度盧比和美元，以及新興市場指數(shù)相對于美元，我們看到在莫迪當選之前，印度的貨幣相對于美元，新興市場的指數(shù)相對于美元，它的走勢是非常接近的，漲跌相對比較同步，并且幅度也比較接近，但是莫迪當選以后，印度盧比的貨幣開始顯著強于其他新興市場的貨幣，其他新興市場的貨幣相對于美元在貶值，印度也在貶，但是印度貶值的幅度要相對效得多，而在此之前它們的匯率是差不多的，換句話說，因為莫迪的改革，改善了大家對經濟增長前景的信心，資金流入了印度，所以貨幣表現(xiàn)會更強。
而從印度的資本流動和外匯儲備變化來看，實際上它也有力地支持了這樣的看法，印度的外匯儲備開始重新恢復比較快的積累，同時資本項下開始出現(xiàn)了大量的資本流入。在這樣的背景下，也是在莫迪當選不長時間以后，印度的經濟增長出現(xiàn)了一定的加速，實際上現(xiàn)在印度的經濟增速比中國更高一些，這是很多年之中都沒有的現(xiàn)象。所以改革的許諾和對于改革的預期，能夠去推動股票市場大幅度的上漲，這一點我們以印度為例，我我們是可以看得很清楚的，在邏輯上這是完全有可能發(fā)生的。
我們再來看中國2013年底的三中全會，三中全會公報是11月15日晚公布的，隨后公布了三中全會的決議全文，對國際的投資者甚至國內的投資者來講的話都是明顯超于預期的，那么對于這種超越預期的行為，在中國的市場上我們也看到了類似的非常正面的表現(xiàn)，在這張圖上我們看的是美元兌人民幣，在NDF，在期貨市場上的變化，三中全會決定公布一星期后的情況，我們看到人民幣相對美元在那一星期是顯著走強的，在現(xiàn)貨市場顯著走強與人民銀行干預也有關系，但是我們看到在期貨市場上也是顯著走強的，在此之前期貨市場是平著走的，在此之后很長一段時間也是平著走的，在三中全會公布一段時間，即使是期貨市場上也是顯著走強。
我們再來看中國的美元主權債務市場上的風險溢價，同樣在三中全會公布一星期，中國的風險溢價也出現(xiàn)了非常顯著的下行，這些方向上的變化與我們在印度市場上看到的變化都是相似的，實際上當時中國的股票市場上也出現(xiàn)了短暫的上升，所以對改革未來的許諾，對改革信心的增強，能夠刺激一個牛市，能夠刺激經濟非常好的表現(xiàn)，在很多的市場上都有非常強的表現(xiàn)，這在邏輯上是說得通的，在經驗證據上，在很多時候我們是能夠看得到的，但是我們的問題是這一輪牛市在多大程度上可能跟改革有關系呢？
我們來看一看在一個比較長的時間里邊，在過去差不多兩年多的時間里邊，中國五年期的美元計價的主權債，它的風險溢價。我們剛才已經看過，印度的主權債風險溢價，在莫迪當選以后出現(xiàn)了大幅度的下行，并且穩(wěn)定在明顯比較低的水平上，但是我們來看中國三中全會公布完以后，在很短的時間里邊，主權債也出現(xiàn)了短期的下降，但是如果我們看三中全會公布以來到現(xiàn)在，從2013年底到現(xiàn)在差不多有一年半的時間，我們看一年半時間主權債的風險溢價，總體上還是在上升的。我們或者說總體上中國主權債風險溢價是不變的，如果以三中全會那個時間來看，實際上是有上升的。
換句話說，在主權債的市場上，你看不到市場對長期中國經濟的前景出現(xiàn)了持續(xù)的改善，三中全會的決議瞬間出現(xiàn)了改善，但是很快又拉回來了，在主權債的市場上你沒有看到持續(xù)時間非常長，有顯著影響的改善，在主權債的市場上你看到風險溢價還在惡化。
那么我們說在印度尼看到了資本流入和相對印度匯率走得比較強，那么中國的情況呢？中國的情況是扣除掉直接投資以后，在資本和金融項下，資本的流出總體上是在擴大的。在去年下半年以來，資本流出是顯著擴大的，在2012年以來這兩三年里面，資本的流出盡管中間有一些反復，但是總體上來講，資本是在大量凈流出，并且流出的情況看起來還有一些加速。
如果大家對于未來經濟增長的前景有信心，那么合理的情況會有更多的資金進來投資，在這個層面上我們沒有看到，在主權債的風險溢價層面上我們也沒有看到風險溢價非常明顯的改善。換句話來講的話，如果改革推動牛市的說法是成立的，那么改革會具有方方面面的影響，它對中國主權債的影響，對跨境的資本流動，對匯率，在很多層面上都有影響，現(xiàn)在的問題是在外匯市場上，主權債市場上，在香港的中概股市場上，在香港的H股市場上，這種影響你都是沒有看到的，你只在A股市場上看到了這樣一種說法。
換句話說，這種影響在A股上為大家去交換籌碼提供了一個向上的巨大的不確定性，這種向上的巨大的不確定性在其他的市場上并沒有得到廣泛的認同，實際上在其他的市場上大家看起來還持有一種相當負面的，或者是相反的看法，從主權債市場上來講。換句話說，改革與牛市之間的關系，是非常模糊，非常不確定的，對于我們現(xiàn)在所經歷的牛市，甚至兩者之間應該沒有什么聯(lián)系。
第二個層面，如果我們說牛市總體上有很強的博弈特征，大家把股票看成籌碼，這時候資金籌碼以及對未來的想像和不確定性，構成了支持牛市的力量，那我們要問的，如果說這一輪牛市與改革之間的聯(lián)系非常模糊，從剛才的證據來看，它是不存在的，那么這輪牛市從何而來呢？這似乎是一個考古問題，站在現(xiàn)在似乎是一個考古學的問題，因為大家更感興趣的是這一輪牛市向何處去，在一定程度上我們剛才已經多少做了一些回答，但是這一輪牛市從何而來的話，從考古學的意義上來講，也許我們也可以做一定的檢討和反思，這種檢討和反思對于我們把握市場的下一步走向也許會有一些幫助。
首先第一個問題看起來很奇怪，第一個問題就是這一輪牛市是從什么時候開始的，不同人的答案會非常不一樣，這一點從表面上看起來很奇怪。在這里我們看的是中證全指指數(shù)，簡單來講是把所有的上市公司都包含在里邊，權重不完全是流通市值，但與流通市值非常接近，所以是一個全市場的指數(shù)，我們在去年8月份提出過一個說法，說A股市場的牛市是一個三級火箭，去年10月份說是二級火箭，你從這個上面來看確實像火箭一樣，這是我們當時沒有想象到的，我們當時提出火箭的想法是隨口拿出來的比喻，問題是牛市是從什么時候開始的，低點出現(xiàn)在什么時候，不同任由不同的答案，實際上出現(xiàn)在2012年底，大家更傾向于相信2012年底牛市就開始了，2013年的時候，很多表現(xiàn)比較好的基金回報率都已經達到兩位數(shù)，百分之二三十的回報，對于一些公募基金來講，都已經是能夠看得到的業(yè)績，在一個非常大的熊市里面為什么會有這么高的業(yè)績呢？實際上真實的情況是在2013年中證全指指數(shù)在全年都是上漲的，即使在2014年上半年也不是那么差，把全市場的股票都看起來來看，市場的底部出現(xiàn)在2012年底，從考古學的意義上來講，市場就已經進入到了牛市，總的指數(shù)在不斷上升，只是說A50指數(shù)、上證指數(shù)，因為樣本選取非常偏，在這個時候代表性存在一些疑問，A50和上證指數(shù)的代表性存在一些疑問，但是在新聞媒體上作為一種標桿，對普通投資者心理的影響非常大，但是真正的全部市場的底部是什么時候出來，市場什么時候轉入一個牛市，這是值得討論的，從中證全A指數(shù)，比如說中證200、中證500、中證1000，它的底部都是出現(xiàn)在2012年年底。
緊接著一個問題，2012年年底以后，這個市場發(fā)生了什么變化，為什么市場逐漸轉入了牛市，哪些因素促使著它，這些因素現(xiàn)在是不是正在消失、正在枯竭。我們站在回頭的角度來講，在這個層面上我們想做幾個簡要的討論，首先從資金層面上來看問題，從資金層面上來看問題，我們來看一個歷史上對A股市場上牛熊變化的指數(shù)，就是信貸市場的利率，比較好地衡量了企業(yè)比較真實的融資成本，如果企業(yè)真實的融資成本不斷地上升，你是很難支撐牛市的，牛市都是建立在企業(yè)真實的融資成本不斷下降的基礎上。衡量牛市真實的融資成本我們考察了很長時間，在歷史上我們一直推薦的指數(shù)就是信貸市場的加權貸款利率，這個我們衡量的是2014年以來的加權貸款利率，在這個市場上我們可以看到，每一次加權貸款利率大幅度的下降都對應著A股市場比較大的牛市。2005年到2007年的牛市加權貸款利率是下降，每一次大幅度的上升都對應著A股市場非常大的熊市。
從加權貸款利率的角度來看問題，我們看到加權貸款利率的最高點基本上出現(xiàn)在2012年的上半年，2012年下半年以來，加權貸款利率總體上一直在下降。從企業(yè)感受到的資金成本來講，從2012年下半年以來，在信貸市場上，企業(yè)的資金成本總體趨勢上是不斷下降的，但是我們同時也想強調的是盡管在方向上下降，但是它下降的幅度相對于歷史上其他的幾輪下降相比，實際上幅度要明顯更弱一些，就是2012年下半年以后，在信貸市場上成本不斷下降，但是下降的幅度要小，并且速度是非常緩慢的。
第二個問題，2012年發(fā)生的第二個重要的事件，就是融資融券在大范圍內之內被推開，并且我們去觀察這個融資融券市場上的利率，包括分級基金的A端，平均的約定收益率，因為分級基金也是一種杠桿行為，融資融券也是一種杠桿行為，在這兩種杠桿市場上，在2012年年底以后，它的杠桿A端利率總體上來講，就在不斷地下降，并且融資融券相對比較大范圍之內的推開，也是在2012年下半年以后開始大幅度之內的推開。融資融券也許回頭來看，對于市場的意義不僅僅是提供了杠桿和資金，也許更重要的意義在于通過融券大量進入市場的人，平均來講都是風險承受特別強的人，甚至它們都是風險的愛好者，這對于影響整個A股市場的風險定價，影響整個A股市場的風格和交易層面的格局，很可能都產生了非常重要的影響。
換句話來看問題，就是從資金層面上來看問題，信貸市場上利率的下降，疊加包括融資融券，包括分級基金等等在內的資金層面變化，在資金成本和風險偏好兩個層面上，自那以后，開始對A股市場產生越來越明顯的影響，這是從資金層面上來看問題。
那么除了在資金層面上來看問題，2012年下半年以來，看起來在另外兩個層面上，整個市場也經歷了非常重要的變化，第一個非常重要的變化就是并購的大量興起，并購的大量興起與在并購層面上管制制度發(fā)生了一些重要的變化，顯然存在密切的聯(lián)系。但是并購的大量興起，在微觀的交易層面上來看的話，大大地刺激了大量小股票價格的普遍上升，從宏觀上來觀察的話，它普遍地表現(xiàn)為股票市值越小，漲幅越大，市值越小，作為一種并購的標的，不管是資產注入還是其他行為的借殼，它作為一種標的的內在價值和被選中的可能性就更大。
因為交易制度發(fā)行上市并購制度層面上出現(xiàn)了重要的變化，2012年下半年以后，并購在大量地興起，從交易層面上也大大刺激了市場的熱情，市場交易的活躍度上升，也許第三個層面重要的原因，從宏觀上來看，很多人不是特別留意，但是我個人一直很強調這個因素，從宏觀上來看的話，這一輪全球金融危機，在全球范圍之內工業(yè)增長率觸底，開始逐步緩慢上升，在全球范圍之內，工業(yè)品價格同比觸底，開始逐步緩慢上升，它的底部也是出現(xiàn)在2012年底。2013年上半年美國都已經開始討論QE的退出，那個時候日本也推出了量化寬松，全球工業(yè)增速開始逐步恢復的底部，全球工業(yè)品價格觸底也是出現(xiàn)在2012年底。
現(xiàn)在從考古學意義上來講，這些因素很可能刺激了那以后整個市場的轉折，為什么上證50等等的指數(shù)表現(xiàn)相對中證全A指數(shù)更弱呢？一個可能的重要原因是錢荒，錢荒對于經濟的恢復進程，對于市場的恢復進程，包括對于大股票在短期之內的變化產生了非常強的沖擊，而錢荒的影響是去年下半年才完全吸收完，去年下半年我們看多A股市場短期之內重要的影響是我們知道錢荒的影響已經吸收完畢，流動性的供應轉移到比較正常的軌道上來，這是當時看多A股市場一個非常重要的原因。
所以從這個角度上來講的話，我們想說的是實際上從考古的角度來看問題，A股市場從2012年底轉入牛市是有一系列的原因，有資金層面上的原因，有杠桿層面上的原因，有全球經濟相對逐步復蘇的原因，也有交易層面上大量并購行為對市場的刺激，這種刺激因素合并了去年下半年以后，隨著牛市進一步的加速，它大大地刺激了博弈行為，大大地刺激了羊群效應，刺激了跟風效應，使得一個主要的基本面驅動的牛市逐步地變成為基本面和博弈行為共同去刺激它，并且在今年以來，博弈的影響開始明顯地占到上風，如果我們一直到去年年底，比如說到去年12月份來看市場，包括結合AH股溢價來看市場，在這一兩年時間里邊，驅動市場大部分的力量仍然是基本面的力量。
轉入今年以后，博弈的力量從很多層面上來看，開始起到了一個非常顯著的主導性的影響，這種轉換使得市場持續(xù)上漲的過程之中，不斷地去吸引資金的流入，所謂的賺錢效應，同時籌碼的供應又受到了嚴格的約束，泡沫化日益成熟，也許還有一些其他的因素，比如說官方媒體的社論，再比如說其他的一些來自于政府層面的引導因素，對于刺激它的泡沫化產生了影響，這是我們從考古的角度來看問題，它比改革啟動的步伐要更早一些，在更基礎的層面上，包括交易的層面上我們能找到更確定的原因，這與改革之間的聯(lián)系也不是那么密切。
總結這個過程的話，我們簡單的說法就是在2012年底以來，因為一些基本面的力量，因為一些資金面的改善，再加上一些發(fā)行、并購等等制度層面的變化，共同推動A股市場逐步轉入了牛市的格局，這一轉化因為錢荒的影響受到了強烈的擾動，包括最后錢荒影響的消失，前后持續(xù)了一年的時間，錢荒的影響消除，市場回到了牛市的軌道。
由基本面力量驅動的影響，至少它作為一種主導性的力量，至少一直持續(xù)到去年年底，而進入到今年以來，由于各種各樣的原因，A股市場開始越來越表現(xiàn)出博弈的色彩和特征，博弈的力量