真相只有一個(gè)——三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的危與機(jī)
文章來(lái)源：鑫灃貴金屬網(wǎng)發(fā)布時(shí)間：2014-10-22
股債齊跌：似乎大家對(duì)數(shù)據(jù)都不滿意
統(tǒng)計(jì)局10月21日公布了3季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，3季度GDP增速為7.3%，略高于市場(chǎng)7.2%的預(yù)測(cè)。但當(dāng)天股市大跌，國(guó)債期貨也大幅下挫，從股債齊跌的角度去理解，似乎大家對(duì)3季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都不滿意。股市嫌經(jīng)濟(jì)增速太低了，債市嫌經(jīng)濟(jì)增速太高了，那么經(jīng)濟(jì)增速到底是高還是低呢？
真相只有一個(gè)，經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷顯著的失速。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真相只有一個(gè)，而統(tǒng)計(jì)局所公布的GDP數(shù)據(jù)只是對(duì)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)描述指標(biāo)，未必是最準(zhǔn)確的指標(biāo)。
客觀分析，真實(shí)GDP增速在7%左右。
如果大家?guī)е鴳岩傻木袢タ?季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)細(xì)節(jié)決定成敗這句話是有道理的，因?yàn)榧?xì)節(jié)沒(méi)法改變。我們知道經(jīng)濟(jì)可以分成三次產(chǎn)業(yè)，一產(chǎn)可以忽略，二產(chǎn)和三產(chǎn)各占一半左右。按照官方數(shù)據(jù)，3季度GDP增速?gòu)?.5%下降到7.3%，其中服務(wù)業(yè)從8.2%降到7.7%，而第二產(chǎn)業(yè)增速穩(wěn)定在7.4%。
如果你知道中國(guó)工業(yè)增速在今年8月份有過(guò)一次大幅跳水，那么你一定會(huì)對(duì)第二產(chǎn)業(yè)增速在3季度的穩(wěn)定充滿好奇。我們看到的事實(shí)是3季度工業(yè)增速?gòu)?.9%大幅下降到8%，而在第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)的占比接近90%，剩下只有10%左右歸類到建筑業(yè)，這說(shuō)明第二產(chǎn)業(yè)的企穩(wěn)有著非常明顯的調(diào)整痕跡。如果我們保守假定3季度第二產(chǎn)業(yè)增速的降幅只有工業(yè)增速降幅的一半，那么就意味著GDP增速被高估了0.3%左右，3季度真實(shí)GDP增速應(yīng)該在7%左右。
7%的GDP增速預(yù)測(cè)錯(cuò)了，我們?cè)趫?jiān)持什么？
如果大家有關(guān)注我們的話，可以發(fā)現(xiàn)我們是在14年2月就將年底的GDP增速下調(diào)到了7%，和市場(chǎng)的諸多主流的7.5%的預(yù)測(cè)形成鮮明反差。尤其是在今年8月份的工業(yè)增速跳水以后，由于我們堅(jiān)定判斷3季度GDP增速是7%，因此很多關(guān)系好的買方小伙伴善意提醒我們不講政治，既然領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)了7.5%左右可以完成，那就不可能差太多，結(jié)果從預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性看，確實(shí)我們錯(cuò)了不止一點(diǎn)點(diǎn)，那么，我們?cè)趫?jiān)持什么？
我們敬畏資本市場(chǎng)，群眾的眼睛是雪亮的。
我自己覺(jué)得，還是對(duì)真相的堅(jiān)持，我們堅(jiān)信真相只有一個(gè)，所以我們堅(jiān)持在用數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)來(lái)表達(dá)我們所理解的經(jīng)濟(jì)真相。而且，如果大家睜大眼睛看的話，可以發(fā)現(xiàn)7月份以來(lái)10年期國(guó)開(kāi)債利率的降幅接近100bp，而其所代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降也是目前債券大牛市以及股市估值大修復(fù)理論的基礎(chǔ)。
我敬畏資本市場(chǎng)，因?yàn)槎际钦娼鸢足y而不是游戲，所以我相信群眾的眼睛是雪亮的，而我們宏觀研究的目的就是發(fā)現(xiàn)那個(gè)唯一的真相，無(wú)論是好還是壞，一定要客觀，一定要專業(yè)。
投資全面萎縮，經(jīng)濟(jì)下行壓力山大。
到底誰(shuí)是經(jīng)濟(jì)下行的元兇呢？答案是投資。從3季度三駕馬車的分項(xiàng)增速看，出口增速?gòu)?%升至13.1%明顯回升，消費(fèi)增速?gòu)?2.3%降至11.9%小幅回落，而投資增速?gòu)?7.1%降至14.4%大幅回落。而從對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)來(lái)看，3季度出口貢獻(xiàn)比上半年上升了2.8%，消費(fèi)貢獻(xiàn)下降了1.2%，而投資貢獻(xiàn)下降了1.6%，毫無(wú)疑問(wèn)投資是主要拖累。
中國(guó)的投資主要有三大塊，基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資，但在3季度這三塊投資全部熄火：3季度基建投資增速?gòu)?4%降至18.5%，地產(chǎn)投資增速?gòu)?2.8%降至10%，制造業(yè)投資增速?gòu)?4.5%降至12.3%，均出現(xiàn)顯著回落。
展望未來(lái)，投資增速依然不容樂(lè)觀。其中地產(chǎn)泡沫的破滅制約地產(chǎn)投資。9月份地產(chǎn)銷售面積同比降幅仍在10%，3季度降幅從7.5%擴(kuò)大至12.7%，按照地產(chǎn)銷量對(duì)投資2個(gè)季度左右的領(lǐng)先性，預(yù)示著地產(chǎn)投資最早到15年2季度才有希望見(jiàn)底。9月PPI降幅擴(kuò)大到2%左右，意味著產(chǎn)能過(guò)剩仍在持續(xù)，約束制造業(yè)投資擴(kuò)張。而地方政府舉債面臨全面規(guī)范，約束基建投資擴(kuò)張。在此背景之下，14年投資增速或?qū)⒔抵?5%，遠(yuǎn)低于去年的19.6%，而上一次投資增速在15%以下還是在01年。
所以，我們對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)依然謹(jǐn)慎。預(yù)測(cè)4季度GDP增速降至7.1%，14年全年GDP增速為7.3%，預(yù)測(cè)15年GDP增速降至7%。短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)中國(guó)出口仍有支撐，預(yù)測(cè)未來(lái)出口增速仍是主要亮點(diǎn)。但此前公布的融資總量余額增速仍在持續(xù)下滑，加之地產(chǎn)銷量的持續(xù)負(fù)增，均預(yù)示內(nèi)需在未來(lái)半年內(nèi)仍趨回落。
講了那么多大鴨梨，到底小蘋果在哪里？我以為，希望有四個(gè)方面：
一是制造業(yè)去產(chǎn)能真正開(kāi)始了。
還是要從投資開(kāi)始說(shuō)起，很多時(shí)候事物都要辯證的看，困難是由投資下下行帶來(lái)的，但是希望也是和投資回落有關(guān)。
在中國(guó)的三塊投資中，地產(chǎn)和基建投資屬于需求，而制造業(yè)投資既是需求，又是供給。過(guò)去10年中國(guó)的制造業(yè)投資增速長(zhǎng)期高于30%，意味著產(chǎn)能的持續(xù)高速擴(kuò)張。而最近兩月的制造業(yè)投資增速僅在10%左右，其中煤炭、有色、鋼鐵等多個(gè)行業(yè)投資均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，其實(shí)反而帶來(lái)了希望。
此前小伙伴們把北京馬拉松變成了口罩秀，原因就在于霧霾的長(zhǎng)期化，而其本質(zhì)還是在于重化工業(yè)的三廢排放。而產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)不僅大量制造污染，本身也不賺錢，鋼價(jià)今年跌得都不好意思跟白菜比價(jià)了，說(shuō)明持續(xù)投資的模式是有問(wèn)題的。
而所有環(huán)境治理好的國(guó)家或者城市都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，工業(yè)下降服務(wù)業(yè)崛起。大家想一想，教育、體育、傳媒等等服務(wù)業(yè)多好啊，大家又有需求，而且無(wú)污染零排放，所以制造業(yè)投資下降不是壞事，而是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。而且觀察我們的鄰居日本，當(dāng)年也曾飽受產(chǎn)能過(guò)剩之苦，后來(lái)投資增速降到個(gè)位數(shù)之后，產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)去完產(chǎn)能，再煥發(fā)第二春也不是沒(méi)有發(fā)生過(guò)的事。
二是就業(yè)無(wú)憂，居民收入增速超過(guò)了GDP增速，消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定。
雖然經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落，但是新增城鎮(zhèn)就業(yè)已經(jīng)接近完成全年目標(biāo)，農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)同比增加。居民可支配收入增速及農(nóng)民工月收入增速均超過(guò)GDP增速。這背后的原因在于中國(guó)的人口和就業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，統(tǒng)計(jì)局在解讀數(shù)據(jù)時(shí)也明確表示就業(yè)沒(méi)問(wèn)題，因?yàn)橹袊?guó)人口紅利的拐點(diǎn)過(guò)了，沒(méi)有那么多人需要就業(yè)了，這自然會(huì)帶來(lái)居民收入在經(jīng)濟(jì)分配中占比的上升。反映為消費(fèi)增速的相對(duì)平穩(wěn)，雖然也有下滑，但遠(yuǎn)好于投資增速的下滑。而且消費(fèi)中汽車以及地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)雖然相對(duì)低迷，但通訊、家電和黃金珠寶等增速有回升，說(shuō)明創(chuàng)新帶來(lái)的更新需求以及財(cái)富保值增值的需求在中國(guó)依然有巨大的潛力。
三是利率下降的趨勢(shì)沒(méi)有變化，貨幣寬松應(yīng)該會(huì)延續(xù)。
利率的本質(zhì)是反映投資和儲(chǔ)蓄的相互關(guān)系，隨著經(jīng)濟(jì)的下行，企業(yè)會(huì)減少投資，居民會(huì)增加儲(chǔ)蓄，意味著資金持續(xù)供過(guò)于求，會(huì)導(dǎo)致利率的持續(xù)下降。今年投資增速大幅回落，意味著對(duì)資金的需求下降。而另一方面，我們觀察到銀行理財(cái)市場(chǎng)爆炸式發(fā)展，意味著隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，資金的供給意愿在顯著上升，這意味著未來(lái)資金供過(guò)于求的狀態(tài)不會(huì)短期改變，因而利率下降的趨勢(shì)也沒(méi)有停止。
所以，大家在債市感受到的一債難求，城投債、國(guó)開(kāi)債都紛紛變成了小蘋果，怎么買也不嫌多，本質(zhì)原因在于投資下降，所以大家可以配置到的資產(chǎn)變少了。很多人擔(dān)心明年資產(chǎn)證券化會(huì)不會(huì)帶來(lái)新的供給沖擊，其實(shí)也無(wú)需多慮，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的背后不是新增投資需求，只是存量資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，這說(shuō)明利率的下降開(kāi)始從增量信貸資產(chǎn)大范圍滲透到存量信貸資產(chǎn)，反而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下降真正開(kāi)始了。
而從央行的角度觀察，我們此前提到中國(guó)的央媽天生就是親媽，其核心職責(zé)就是維護(hù)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹和金融穩(wěn)定，而其主要工具是泰勒規(guī)則。按照目前7%左右的GDP增速以及1.6%的CPI，泰勒規(guī)則下的合理7天回購(gòu)利率應(yīng)該在2.5%左右，我們由此判斷央行14天正回購(gòu)招標(biāo)利率應(yīng)該會(huì)繼續(xù)下調(diào)，而SLF等工具應(yīng)該會(huì)繼續(xù)使用，以防止經(jīng)濟(jì)衰退、抗擊通縮、預(yù)防金融危機(jī)！
此外9月份的財(cái)政數(shù)據(jù)顯示財(cái)政收入跟隨經(jīng)濟(jì)下滑，但財(cái)政支出力度在加大。在中國(guó)財(cái)政存款主要存放央行，因而財(cái)政支出的加大意味著資金從央行流向貨幣市場(chǎng)，預(yù)示著4季度財(cái)政放款或超萬(wàn)億，年底之前貨幣寬松應(yīng)無(wú)虞。
四是四中全會(huì)“依法治國(guó)”傳遞了正能量，未來(lái)或從速度至上轉(zhuǎn)向公平優(yōu)先，從部分先富轉(zhuǎn)向共同富裕。
目前正在召開(kāi)的四中全會(huì)以依法治國(guó)為核心主題，我們認(rèn)為代表政府政策未來(lái)將從過(guò)去的速度至上轉(zhuǎn)向公平優(yōu)先，如果能夠縮減貧富差距，讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)惠及更多的老百姓，則意味著政府可以降低對(duì)增長(zhǎng)速度的要求。
畢竟改革開(kāi)放以后動(dòng)輒翻一番、翻兩番經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的提出在于當(dāng)時(shí)發(fā)展是主要矛盾，因?yàn)榻?jīng)過(guò)極度平均主義之后，大家都是一窮二白，所以發(fā)展是硬道理，要讓一部分小伙伴先富起來(lái)。
但從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度去思考，公平和效率是兩個(gè)重要的主題，其關(guān)系也并非永遠(yuǎn)對(duì)立、一成不變的。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，可以犧牲部分公平，來(lái)?yè)Q取效率的提升。但等到經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段以后，不公平的增加反而會(huì)阻礙效率的進(jìn)一步提升，這時(shí)候適當(dāng)?shù)卣{(diào)整目標(biāo)，從速度至上轉(zhuǎn)變?yōu)楣絻?yōu)先，沒(méi)準(zhǔn)會(huì)更加有利于長(zhǎng)期效率的提升。
現(xiàn)在我們的人均GDP都超過(guò)5000美元，全社會(huì)已經(jīng)從過(guò)去追求溫飽、奔小康到走向富裕社會(huì)了，這個(gè)時(shí)候共同富裕就很重要了。從政府的角度考慮，多年高速發(fā)展之后社會(huì)貧富差距越來(lái)越大，已經(jīng)成為重要的不穩(wěn)定因素。如果能夠降低貧富差距，讓低收入人群得到實(shí)惠，社會(huì)反而會(huì)更穩(wěn)定，即便經(jīng)濟(jì)增速下降應(yīng)該也沒(méi)有關(guān)系。
曾經(jīng)的一位優(yōu)秀領(lǐng)導(dǎo)送過(guò)我一句話，說(shuō)人生有時(shí)候“快就是慢，慢就是快”，好像說(shuō)的就是這個(gè)道理。
所以我們可以看到新領(lǐng)導(dǎo)在多個(gè)場(chǎng)合鮮明提出“公平正義”是重要目標(biāo)，我們看到反腐敗、國(guó)企薪酬改革、保障房、資本項(xiàng)目開(kāi)放、利率匯率以及資源品價(jià)格改革等等都是為公平目標(biāo)服務(wù)的，我們總結(jié)四中全會(huì)改革的目標(biāo)是打造“市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)、要素公平交易、收入公平分配”的環(huán)境，我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從部分先富走向共同富裕。
我們看到總理在今天點(diǎn)評(píng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)稱改革見(jiàn)效尚需時(shí)間，對(duì)經(jīng)濟(jì)有信心，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)更好了，說(shuō)明未來(lái)政策仍以改革為主，應(yīng)該不會(huì)出臺(tái)新的大規(guī)模投資刺激計(jì)劃。很可能會(huì)順勢(shì)下調(diào)15年GDP增速至7%，而接受經(jīng)濟(jì)下行、繼續(xù)改革轉(zhuǎn)型也是化解環(huán)境污染、產(chǎn)能過(guò)剩、地產(chǎn)泡沫，走向可持續(xù)增長(zhǎng)的光明大道。