新三板：開啟中國資本市場新篇章
文章來源：東方財富網(wǎng)發(fā)布時間：2014-10-21
在實施做市商制度以前，新三板采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，交易較為清淡。隨著今年8月25日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(即人們俗稱的“新三板”)開始實施做市轉(zhuǎn)讓方式，新三板的交易量將日漸火熱。據(jù)悉，8月25日當日，有43家掛牌公司采取做市轉(zhuǎn)讓方式，涉及42家做市商。在新三板市場引入做市商制度，是新三板市場的一次重大發(fā)展機遇，這一市場將有望因此成為一個名副其實的市場。
而回頭看新三板設立的前因后果，它一直都在朝著這樣的目標邁進。
前世今生
全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司總經(jīng)理助理、新聞發(fā)言人隋強介紹說，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)并不是從零起步的，它的前身是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)始建于2001年，建立初衷是為了承接STAQ和NET兩個系統(tǒng)公司股份的流轉(zhuǎn)，以及滬深交易所退市公司股份的轉(zhuǎn)讓，業(yè)界將其稱為“老三板”。
在中國，企業(yè)上市最重要的指標之一就是財務。早期企業(yè)面臨的不確定性因素較大，同時也很難實現(xiàn)高財務指標，所以難以進入股票交易所融資。但是這類企業(yè)又有大量的資金需求，此時，新三板市場便應運而生。
2006年1月，為了推進中國多層次資本市場建設，探索體系中場外市場的建設模式，同時探索利用資本市場服務來創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，中關村高新技術產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)具備條件的股份公司開始了進入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份報價轉(zhuǎn)讓的試點，即人們所說的“中關村試點”或“新三板”試點。
2012年8月，經(jīng)國務院批準，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式籌建并擴大試點園區(qū)范圍；同年9月20日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司在國家工商總局正式注冊；2013年1月16日，公司正式揭牌，2月8日發(fā)布了首批規(guī)則及相關配套文件。2013年12月13日，《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關問題的決定》(國發(fā)[2013]第49號)公布，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為全國性證券交易場所的法律性質(zhì)和市場地位最終確立。
隋強指出，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的設立和發(fā)展是我國多層次資本市場加快創(chuàng)新發(fā)展的實踐，它適應了國家發(fā)展戰(zhàn)略的需要，有著扎實的背景和現(xiàn)實需求：在市場實踐層面，交易所市場20余年的發(fā)展為全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的建設提供了充分的經(jīng)驗積累和堅實的實踐基礎。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)具有后發(fā)優(yōu)勢，積極拓展了證券市場服務實體經(jīng)濟的覆蓋面；在經(jīng)濟發(fā)展層面，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的內(nèi)在需求、創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的實施、多元經(jīng)濟需求的時代主題，為全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供了前所未有的戰(zhàn)略機遇，這一系統(tǒng)有條件在更廣闊的范圍內(nèi)對接實體經(jīng)濟；在體制創(chuàng)新層面，十八屆三中全會在全面深化改革的框架下提出加快推進多層次資本市場建設，作為我國多層次資本市場的重要組成部分，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不是簡單的市場層次新設，它承擔著我國證券市場改革先行先試的角色。
制度創(chuàng)新
全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與主板市場、區(qū)域股權市場存在著共同點。根據(jù)《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關問題的決定》，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和滬深證券交易所從法律性質(zhì)和市場地位上講沒有本質(zhì)區(qū)別，都是全國性證券市場，掛牌公司股東累計人數(shù)可以超過200人。
全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與滬深證券交易所的區(qū)別主要有三方面：第一，服務對象不同。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主要服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，不設準入的財務門檻，申請掛牌的公司可以尚未盈利。只要是股權結構清晰、經(jīng)營合法規(guī)范、公司治理健全、業(yè)務明確并履行信息披露義務的股份公司，均可以經(jīng)主辦券商推薦申請在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌。第二，投資者準入標準不同。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)實行嚴格的投資者適當性管理制度，致力于培育和發(fā)展專業(yè)化的機構投資市場。第三，相應的制度體系和服務體系不同。概括地說，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主要通過差異化的服務體系和多元化的制度安排來實現(xiàn)市場的包容性。
全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域股權交易市場(即人們俗稱的“四板”)的區(qū)別在于：全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是經(jīng)國務院批準設立、納入中國證監(jiān)會監(jiān)管的證券市場，而區(qū)域股權交易市場是由省級人民政府批準設立并監(jiān)管的私募市場。區(qū)域市場掛牌公司股東不能超過200人(非公開)，其股票不能拆細交易(非標準)、不能連續(xù)交易(非連續(xù)).
美國有兩大場外市場——OTCBB和粉單市場，其中粉單市場的掛牌企業(yè)有1萬家，OTCBB有兩三千家。這兩個市場都只有簡單的報價交易功能，只是單純的運營機構，沒有監(jiān)管權限。與之相比，中國的新三板優(yōu)勢明顯：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司是運營機構也是自律監(jiān)管者，擁有自律監(jiān)管權限。
隋強指出，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)自設立以來在監(jiān)管部門的有力支持下開展了很多創(chuàng)新實踐，通過全新的制度和機制設計，為中小微企業(yè)依托全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造了條件。具體來說：
一是企業(yè)掛牌準入條件包容了中小微企業(yè)的特性。依據(jù)“公司自治、買者自負”原則，掛牌準入不設財務門檻和股權分散度指標，只是從五個方面明確了公司準入的底線，并將其細化為“可識別、可把握、可舉證”的標準，供市場一體周知，共同遵循。掛牌準入以信息披露為目的，不做取舍判斷，企業(yè)只要符合基本準入條件，主辦券商均可推薦其掛牌。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對申請掛牌公司審查中關注的問題通過信息披露的方式解決，由市場主體進行遴選和投資判斷。目前，掛牌審查平均時間在40個工作日左右。這一制度安排，為廣大的中小微企業(yè)在接受市場遴選的基礎上進入證券市場廣開方便之門，體現(xiàn)了注冊制改革的精神。
二是基于中小微企業(yè)的多元需求，提供靈活多元融資制度安排。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)支持企業(yè)的股權、債權、優(yōu)先股等融資工具，支持企業(yè)進行并購重組。在發(fā)行股票融資方面，不設財務指標要求，實行備案管理，發(fā)行完全由市場投融資雙方自主決定。目前，平均備案時間在15個工作日左右。此類融資方式為中小微企業(yè)基于自身發(fā)展階段，靈活自主選擇提供了空間，備案管理方式也為企業(yè)節(jié)約了時間成本，可以靈活應對市場變化。
三是實行多元化的交易方式?？紤]到未來系統(tǒng)中掛牌公司數(shù)量眾多，且在股本規(guī)模、股權結構、企業(yè)發(fā)展周期等方面存在巨大差別，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供了做市、協(xié)議及競價三種轉(zhuǎn)讓方式，掛牌公司可以自主選擇其中之一，并按規(guī)定程序轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)讓方式。針對中小微企業(yè)普遍存在的股份集中度高、流動性不足等特點，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出了做市商制度這一交易方式的創(chuàng)新，這有助于提升中小微企業(yè)、新興業(yè)態(tài)企業(yè)股份定價，提高股份的流動性。
四是探索市場化的自律管理模式。自律管理的核心是規(guī)則管理，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將加快完善自律管理的規(guī)則體系和機制安排，盡量減少自由裁量空間，促使各類市場主體歸位盡責，相互監(jiān)督，切實提升自律管理的水平。堅持行為監(jiān)管與主體監(jiān)管并重，完善掛牌公司監(jiān)管機制和主辦券商制度，提高對大數(shù)據(jù)等現(xiàn)代技術手段的運用，推進電子化監(jiān)管。堅持監(jiān)管與服務的有機結合，開展對掛牌公司、投資者等市場參與主體的常態(tài)化培訓，避免各方無心之失。切實維護投資者的合法權益，在市場規(guī)模擴大、創(chuàng)新發(fā)展的同時，恪守不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。
隋強指出，上述制度創(chuàng)新的實現(xiàn)需要有幾項機制作為保障：第一項是嚴格的投資者適當性管理，積極培育和發(fā)展機構投資人隊伍，引導和鼓勵證券公司、基金公司等金融機構推出基于多層次資本市場體系的跨市場組合投資產(chǎn)品。達不到“500萬元證券類資產(chǎn)”標準的自然人投資者可以通過上述組合投資產(chǎn)品參與市場。市場準入在企業(yè)端和投資人端的高低搭配，有利于市場的進一步創(chuàng)新，也有利于發(fā)揮投資領域的專業(yè)引領，培育形成理性投資的市場文化。
第二項是以主辦券商終身持續(xù)督導為核心，引導市場中介歸位盡責，提升小微金融服務能力。一方面，證券公司需要以銷售為目的在前端遴選企業(yè)，確立市場化選擇機制，回歸投行本質(zhì)；另一方面，證券公司需要以提升企業(yè)價值為目的，進行持續(xù)指導，發(fā)揮中介服務作用，滿足企業(yè)發(fā)展需求，形成新的業(yè)務模式和業(yè)務鏈條。
第三項是堅持自律審查的標準化、公開化，減少自由裁量空間，提升透明度。積極推進電子化報送與審核和基于XBRL標準的文件報送與審核，逐步實現(xiàn)審查過程的全公開，提高審查效率。從今年6月13日起，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已經(jīng)開始公示掛牌審查信息，隨著電子化報送系統(tǒng)等業(yè)務支持平臺的完成上線，還將持續(xù)豐富信息公開的內(nèi)容，最終實現(xiàn)審查進程與內(nèi)容的全公開，并擇機推出由市場主體參與的對外“開門點評”，通過公開、透明的機制安排保持與市場的持續(xù)互動，全面提升股轉(zhuǎn)系統(tǒng)自律審查的透明度和社會公信力。
發(fā)展現(xiàn)狀
全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)為掛牌公司提供了便捷的股票融資制度。掛牌公司的融資方式、融資時點、融資規(guī)模、融資過程、融資價格均由市場主體自主協(xié)商。在發(fā)行方式上，可以選擇掛牌同時發(fā)行或掛牌后發(fā)行；在發(fā)行目的上，不論是引進外部投資者還是用于股權激勵均可以；在發(fā)行節(jié)奏上，不對發(fā)行次數(shù)和間隔時間作硬性規(guī)定；在認購方式上，既可以是現(xiàn)金認購，也可以是股權認購。小額、便捷、靈活、多元的投融資機制基本形成。
2013年以來，新三板掛牌公司共完成普通股票發(fā)行融資134次，募集資金61.84億元；新三板市場覆蓋全國之后，市場融資功能快速提升，2014年上半年，共有72家掛牌公司完成74次股票發(fā)行，融資金額51.82億元，已達2013年全年股票融資金額的5.17倍。從股票發(fā)行的目的來看，84%的股票融資具有股權激勵的性質(zhì)。在發(fā)行效率上，發(fā)行備案的平均時間為15個工作日，實現(xiàn)了中小微企業(yè)的小額、按需、快速融資。
為更好地改善中小微企業(yè)的融資環(huán)境，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)著眼于融資效率的提升，打通直接融資與間接融資渠道，打造綜合性金融服務平臺。從銀行渠道來看，已與15家商業(yè)銀行開展戰(zhàn)略合作，使掛牌公司更便于獲得銀行信貸支持。
2014年上半年，與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)簽署戰(zhàn)略合作的銀行已向470家掛牌與擬掛牌公司發(fā)放貸款，實際發(fā)放貸款金額達46.17億元；累計為掛牌公司提供授信額度達上百億元。合作銀行還研發(fā)設計了面向掛牌及擬掛牌企業(yè)的專屬產(chǎn)品和服務，包括并購融資、信用保證保險、投貸聯(lián)動等。由于實現(xiàn)了公開轉(zhuǎn)讓和市場定價，掛牌公司股權的市場認可度得到提升，掛牌公司共實現(xiàn)純股權質(zhì)押貸款57次，其中質(zhì)押給銀行44次，平均質(zhì)押率為56.72%。
對于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出的做市業(yè)務，市場各方的參與熱情高漲。截至7月30日，66家主辦券商向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司提交了做市業(yè)務備案申請，其中46家主辦券商已經(jīng)獲得做市業(yè)務備案。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司已組織78家主辦券商進行了三輪做市業(yè)務仿真測試，對主辦券商做市技術系統(tǒng)和業(yè)務運作進行了檢驗和完善。同時，掛牌公司對股票采取做市轉(zhuǎn)讓方式總體非常認可，截至7月30日，已有40家掛牌公司啟動了股票采取做市方式轉(zhuǎn)讓的內(nèi)部決策程序。8月2日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)啟動做市業(yè)務第一輪全網(wǎng)測試，進一步檢驗各方技術系統(tǒng)的正確性和做市業(yè)務操作的流暢性，并視情況組織后續(xù)全網(wǎng)測試和通關測試，組織市場各方全面做好了做市業(yè)務上線的各種準備。
股票采取做市方式轉(zhuǎn)讓，將給掛牌公司、主辦券商、投資者等市場主體帶來多方面的積極影響，主要表現(xiàn)在三個方面：
一是做市商為掛牌公司提供相對專業(yè)和公允的估值和報價服務，為掛牌公司引入外部投資者、申請銀行貸款、進行股權質(zhì)押融資等提供重要的定價參考，有助于提高投融資效率，為掛牌公司融資、并購等創(chuàng)造更為便利的條件。
二是做市業(yè)務在為主辦券商增加新的業(yè)務和盈利機會的同時，有助于推動主辦券商全面提升估值定價、投資研究、客戶營銷等方面的服務水平，為主辦券商實施業(yè)務轉(zhuǎn)型、打造投資銀行全產(chǎn)業(yè)鏈開辟更廣闊的空間。
三是做市商以自有資金與股票進行交易，通過股票雙向報價和交易平抑價格波動，可以有效增強市場的流動性、穩(wěn)定性和吸引力，為投資者參與投資創(chuàng)造更為有利的環(huán)境。
轉(zhuǎn)板問題
針對市場普遍關心的轉(zhuǎn)板問題，從法律環(huán)境來看，在《證券法》和《公司法》層面并不存在障礙。按照國務院決定的精神，新三板掛牌公司可以直接申請到證券交易所上市，但上市的前提是掛牌公司必須符合《證券法》規(guī)定的股票上市條件，在股本總額、股權分散程度、公司規(guī)范經(jīng)營、財務報告真實性等方面達到相應的要求。
隋強指出，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)堅持開放發(fā)展的市場化理念，充分尊重企業(yè)的自主選擇權。企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展的需要和條件，自主選擇進入不同層次的資本市場。根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則，如掛牌公司向中國證監(jiān)會申請公開發(fā)行股票并在證券交易所上市，或向其他證券交易所申請股票上市，掛牌公司應向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司申請暫停轉(zhuǎn)讓；如中國證監(jiān)會核準掛牌公司公開發(fā)行股票并在證券交易所上市，或其他證券交易所同意掛牌公司股票上市，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司將終止其股票掛牌。
業(yè)內(nèi)人士指出，轉(zhuǎn)板是基于各個市場本身提供的差異性服務，只有當企業(yè)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)得不到它所需要的服務時，才會考慮轉(zhuǎn)板，而不是將其僅僅做為一個實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的過渡場所。目前市場普遍對于轉(zhuǎn)板的態(tài)度過于功利，只是將其視為IPO的捷徑，這種做法對全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的長遠發(fā)展非常不利。這方面最典型的就是臺灣地區(qū)的興柜市場。該市場實行強制掛牌制度，要上柜和上市的企業(yè)必須先掛半年，結果就是在興柜市場掛牌的企業(yè)走一批又來一批，始終穩(wěn)定在300家左右。對于企業(yè)來說，并沒有分享到市場收益。
其實納斯達克最初也是場外市場，1991年到2000年間，有六七百家公司實現(xiàn)轉(zhuǎn)板。之后納斯達克做了很多工作，把微軟、蘋果之類的公司全部留了下來，可以說正是這樣一批世界級企業(yè)成就了現(xiàn)在的納斯達克。納斯達克的經(jīng)驗為我國全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的發(fā)展提供了很好的借鑒，重點在于要重視掛牌企業(yè)的質(zhì)量而不是數(shù)量。同時，要建立健全全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)本身的功能和服務，如果企業(yè)需要的服務都可以在這個市場中，它也根本無需考慮轉(zhuǎn)板。
由于從其他市場退市的公司也在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中交易，不少業(yè)內(nèi)人士因而擔心這一市場出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，而中國證監(jiān)會的相關安排可望有效防止這一現(xiàn)象的出現(xiàn)。
根據(jù)中國證監(jiān)會的安排，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2013年1月16日正式運營后，設置單獨交易板塊，整體承接原證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的兩網(wǎng)公司及退市公司，并持續(xù)接收滬深交易所退市公司。兩網(wǎng)公司和退市公司的股票轉(zhuǎn)讓及信息披露制度，比照原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關制度執(zhí)行。
根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)兩網(wǎng)公司及退市公司股票轉(zhuǎn)讓暫行辦法》的相關規(guī)定，退市公司流通股份以集合競價方式成交，實行區(qū)別對待，分類轉(zhuǎn)讓。對規(guī)范履行信息披露義務、股東權益為正值或凈利潤為正值、最近年度財務報告未被注冊會計師出具否定意見或無法表示意見的公司，其股票每周轉(zhuǎn)讓5次；股東權益和凈利潤均為負值，或最近年度財務報告被注冊會計師出具否定意見或無法表示意見的公司，其股票每周轉(zhuǎn)讓3次；未與推薦公司股票掛牌的主辦券商簽訂《推薦恢復上市、股票轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，或不履行基本信息披露義務的，其股票每周轉(zhuǎn)讓1次。